Türkiye’de Şirket Değerinin Belirlenmesinde Karşılaşılan Zorluklar

Şirket değerlemesi, bir işletmenin bilançosunda yer alan varlık ve borçların basitçe karşılaştırılmasından ibaret değildir. Değerleme; şirketin gelecekte yaratması beklenen nakit akışlarının, büyüme kapasitesinin, faaliyet risklerinin, finansman yapısının ve rekabet gücünün birlikte analiz edilmesini gerektirir. Türkiye’de ekonomik dalgalanmalar, yüksek enflasyon, faiz ve döviz kuru belirsizliği, sektörel verilere erişim güçlüğü ve finansal planlama kültürünün yeterince gelişmemiş olması değerleme sürecini daha karmaşık hâle getirmektedir.

İlk güçlük, finansal tabloların farklı satın alma gücüne sahip tutarlardan oluşmasıdır. Yüksek enflasyon, geçmiş dönem satış, maliyet, stok, amortisman ve işletme sermayesi verilerinin doğrudan karşılaştırılmasını güçleştirir. TMS 29 ve BOBİ FRS Bölüm 25 kapsamında yapılan enflasyon düzeltmesi, finansal tabloları raporlama tarihindeki satın alma gücüne yaklaştırsa da varlıkları kendiliğinden piyasa değerine taşımaz. Enflasyona göre düzeltilmiş bir makine bedeli ile makinenin gerçeğe uygun değeri farklı olabilir. Bu nedenle enflasyon düzeltmesi ile piyasa değerlemesi birbirinden ayrılmalıdır.

İndirgenmiş nakit akışları yönteminde temel sorun, gelecekteki serbest nakit akışlarının güvenilir biçimde tahmin edilmesidir. Şirkete serbest nakit akışı (FCFF) genel olarak aşağıdaki şekilde hesaplanır:

FCFF = FVÖK × (1 − Vergi Oranı) + Amortismanlar − Yatırım Harcamaları − Net İşletme Sermayesindeki Artış

Türkiye’de satış fiyatları, ücretler, enerji maliyetleri, faiz oranları ve döviz kurları kısa dönemlerde önemli ölçüde değişebildiğinden formüldeki her unsur ayrıca modellenmelidir. Satışların yalnızca geçmiş enflasyon kadar artırılması yeterli değildir. Satış miktarı, ürün fiyatı, kapasite kullanım oranı, ihracat payı ve müşteri kayıpları ayrı varsayımlar hâlinde tahmin edilmelidir. Yatırım harcamaları da amortismana eşit kabul edilmemeli; mevcut kapasiteyi koruyan bakım yatırımları ile büyümeyi sağlayan kapasite artırıcı yatırımlar ayrı hesaplanmalıdır.

Net işletme sermayesi ihtiyacının satışların sabit bir yüzdesi olarak tahmin edilmesi de yanıltıcı olabilir. Daha sağlıklı bir yaklaşımda alacaklar, stoklar ve ticari borçlar faaliyet süreleri üzerinden hesaplanır:

Alacaklar = Vadeli Satışlar × Tahsil Süresi / 365

Stoklar = Satışların Maliyeti × Stokta Kalma Süresi / 365

Ticari Borçlar = Kredili Alımlar × Ödeme Süresi / 365

Özellikle yüksek enflasyon dönemlerinde büyüyen satışlar, daha fazla alacak ve stok finansmanı gerektirir. Bu nedenle kârlı görünen bir şirket, işletme sermayesi ihtiyacı nedeniyle negatif serbest nakit akışı yaratabilir.

Bir diğer güçlük, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin belirlenmesidir:

AOSM = Ke × E/(D + E) + Kd × (1 − T) × D/(D + E)

Burada özsermaye maliyeti genellikle şu şekilde tahmin edilir:

Ke = Risksiz Faiz Oranı + Beta × Piyasa Risk Primi + Ülke Risk Primi + Şirkete Özgü Risk Primi

Türkiye’de risksiz faiz, ülke risk primi ve borçlanma maliyetleri hızla değişebilmektedir. Politika faizi doğrudan AOSM olarak kullanılamaz. Şirketin gerçek borçlanma maliyeti; vade, teminat, kredi kalitesi ve borcun para birimi dikkate alınarak belirlenmelidir. Halka açık olmayan şirketlerde beta doğrudan hesaplanamadığından benzer halka açık şirketlerin betaları borçtan arındırılır ve değerlenen şirketin hedef sermaye yapısına göre yeniden borçlandırılır.

Nakit akışları ile iskonto oranı arasında para birimi ve enflasyon tutarlılığı da sağlanmalıdır. Nominal Türk lirası nakit akışları nominal Türk lirası iskonto oranıyla, reel nakit akışları reel iskonto oranıyla indirgenmelidir:

1 + Reel Oran = (1 + Nominal Oran) / (1 + Beklenen Enflasyon)

Terminal (uç) değer de önemli bir belirsizlik kaynağıdır:

Terminal Değer = FCFFₙ₊₁ / (AOSM − Sürekli Büyüme Oranı)

Sürekli büyüme oranının AOSM’ye aşırı yaklaştırılması şirket değerini yapay biçimde yükseltir. Bu nedenle terminal dönemde büyüme, yatırım, kâr marjı ve işletme sermayesi varsayımları sürdürülebilir olmalıdır.

Piyasa çarpanları yönteminde karşılaştırılabilir şirket bulmak da güçtür. Şirket değeri genel olarak:

Şirket Değeri = Düzeltilmiş FAVÖK × Uygun FD/FAVÖK Çarpanı

şeklinde hesaplanır. Ancak tek seferlik gelir ve giderler, ilişkili taraf işlemleri, ortak ücretleri ve olağan dışı maliyetler normalleştirilmelidir. Son aşamada şirket değerinden net finansal borçlar ve borç benzeri yükümlülükler düşülerek özsermaye değerine ulaşılır.

Türkiye’de şirket değerlemesi tek bir yöntem ve tek bir değer üzerinden sonuçlandırılmamalıdır. İndirgenmiş nakit akışları, piyasa çarpanları ve net aktif yaklaşımı birlikte kullanılmalı; AOSM, büyüme, faaliyet marjı, kur ve işletme sermayesi varsayımları duyarlılık analizleriyle sınanmalıdır.