Bir Şirket Ne Kadar Borçlanabilir?

Bir şirketin borç kapasitesi, yalnızca bankaların sağlayabileceği kredi tutarı veya Net Borç/EBITDA oranı üzerinden değerlendirilmemelidir. Özellikle Türkiye gibi faiz oranlarının yüksek, kredi vadelerinin görece kısa, kur ve refinansman risklerinin önemli olduğu ekonomilerde asıl ölçüt, şirketin faiz ve anapara ödemelerini faaliyetlerinden yarattığı nakitle sürdürülebilir biçimde karşılayabilmesidir.

Bu nedenle borç kapasitesi analizinde EBITDA’nın yanında Borç Servisine Uygun Nakit Akışı (CFADS), Borç Servisi Karşılama Oranı (DSCR), faiz karşılama oranı, borcun vadesi, para birimi, işletme sermayesi ihtiyacı ve kullanılabilir likidite birlikte değerlendirilmelidir. Net Borç/EBITDA oranı yararlı bir başlangıç göstergesi olmakla birlikte, yüksek faiz ortamında borcun gerçek nakit yükünü tam olarak yansıtmayabilir. Aynı borç tutarı, düşük faiz ortamında rahatlıkla ödenebilir; yüksek faiz ortamında şirketin nakit akışını ciddi biçimde zorlayabilir.

Bu yazıda “borç servisi” ifadesi İngilizcedeki “debt service” ifadesinin karşılığı olarak kullanılmıştır. Ancak anapara ve faiz ödemesi olarak anlaşılmalıdır.

Borç kapasitesi yalnızca mevcut koşullara göre değil, satışların gerilediği, tahsilatların yavaşladığı, marjların daraldığı, faizlerin yükseldiği ve döviz kurunun olumsuz hareket ettiği stres senaryoları altında da test edilmelidir. Özellikle değişken faizli ve döviz cinsinden borçlarda risk daha da artmaktadır.

Türkiye’de CFO açısından temel yaklaşım, şirketin teorik olarak ne kadar borçlanabileceğini değil, olumsuz koşullarda dahi ne kadar borcu güvenli biçimde ödeyebileceğini belirlemek olmalıdır. Bu nedenle finansal dayanıklılığı belirleyen esas unsur, şirketin iyi dönemlerde ulaşabildiği borç seviyesi değil, kötü dönemlerde dahi faiz ve anapara ödemelerini aksatmadan sürdürebildiği borç düzeyidir.

Borç Kapasitesini EBITDA Değil, Nakit Akışları Belirler

Borç verenler açısından EBITDA önemli bir karar kriteridir. Ancak EBITDA tahakkuk esaslı bir büyüklüktür ve doğrudan nakit tutarını göstermez. Bu nedenle borç kapasitesi hesaplanırken EBITDA’dan hareketle borç ödemesinde fiilen kullanılabilecek nakit akışına ulaşılması gerekir.

Basitleştirilmiş biçimde, borç ödeme potansiyelini gösteren Borç Servisine Uygun Nakit Akışı (Cash Flow Available for Debt Service — CFADS) aşağıdaki şekilde hesaplanabilir:

CFADS = EBITDA − Nakit Vergiler − Zorunlu Bakım ve Yenileme Yatırımları − İşletme Sermayesi İçin Gereken İlave Nakit ± Diğer Operasyonel Nakit Hareketleri

Örneğin bir şirketin yıllık EBITDA’sının 300 milyon TL olduğunu varsayalım. Nakit vergiler 35 milyon TL, zorunlu yatırımlar 45 milyon TL ve işletme sermayesindeki artış nedeniyle ortaya çıkan nakit ihtiyacı 50 milyon TL ise, CFADS = 300 − 35 − 45 − 50 = 170 milyon TL olacaktır.

Dolayısıyla şirketin 300 milyon TL EBITDA yaratması, borç verenlere yılda 300 milyon TL ödeme yapabileceği anlamına gelmez. Bu örnekte borç servisi açısından kullanılabilir gerçek nakit yaklaşık 170 milyon TL’dir.

İlk Olarak Net Borç/EBITDA Oranından Başlanabilir

Net Borç/EBITDA oranı aşağıdaki şekilde hesaplanmaktadır:

Net Borç/EBITDA = (Finansal Borçlar − Nakit) / EBITDA

Örneğin net borcun 750 milyon TL ve EBITDA’nın 300 milyon TL olması durumunda, Net Borç/EBITDA oranı = 750 / 300 = 2,5 olacaktır.

Genel bir çerçevede değerlendirildiğinde, istikrarlı bir sanayi işletmesinde Net Borç/EBITDA oranının 2,0 civarında veya altında olması görece rahat bir borç ödeme kapasitesine işaret eder. Oranın 2,0–3,0 aralığında bulunması durumunda borçluluğun daha yakından izlenmesi; 3,0’ın üzerine çıkması durumunda ise nakit akışı ve borç ödeme kapasitesi bakımından riskin daha dikkatli değerlendirilmesi gerekir.

Ancak bu seviyeler genel geçer kurallar değildir. Enerji, altyapı, gayrimenkul, perakende, teknoloji ve imalat sektörlerindeki şirketlerin taşıyabilecekleri borç seviyeleri birbirinden farklıdır. Benzer şekilde, bir şirket önemli tutarda borçlanarak yatırım yapmış ancak söz konusu yatırımların faaliyet kârına dönüşmesi için gereken süre henüz geçmemiş olabilir.

Kabaca değerlendirildiğinde, düzenli ve öngörülebilir nakit akışına sahip bir şirket 3,0 düzeyindeki Net Borç/EBITDA oranını rahatlıkla taşıyabilirken, döngüsel gelirlere sahip başka bir işletme 2,0 seviyesinde dahi finansal açıdan zorlanabilir.

Bu nedenle Net Borç/EBITDA oranı yararlı bir başlangıç göstergesi olmakla birlikte borç kapasitesinin nihai ölçüsü olarak görülmemelidir.

Asıl Test, Borç Servisi Karşılama Oranıdır

Şirketlerin borç kapasitesinin değerlendirilmesinde daha önemli göstergelerden biri Borç Servisi Karşılama Oranı (Debt Service Coverage Ratio — DSCR)’dır.

Borç Servisi Karşılama Oranı = Borç Servisine Uygun Nakit Akışı / Faiz ve Anapara Ödemeleri

DSCR = CFADS / Faiz ve Anapara Ödemeleri

Şirketin CFADS’ının 170 milyon TL, yıllık faiz ve anapara ödemeleri toplamının ise 100 milyon TL olduğunu varsayarsak, DSCR = 170 / 100 = 1,70 olacaktır. Bu sonuç, şirketin her 1 TL’lik borç servisine karşılık 1,70 TL nakit sağlama potansiyeline sahip olduğu anlamına gelir.

Türkiye’de faaliyet gösteren normal bir sanayi şirketinin borç politikasında, şirketin ve sektörün özelliklerine göre değişmekle birlikte, 1,50 veya üzerinde bir DSCR hedeflenmesini makul buluyorum.

Çünkü DSCR’nin 1,00 olması teorik olarak borcun ödenebildiğini gösterse bile şirkete herhangi bir hata payı bırakmaz. Satışlardaki küçük bir düşüş, tahsilatlardaki gecikme veya maliyetlerdeki beklenmeyen bir artış şirketi hızla finansman sorunuyla karşı karşıya bırakabilir. Bu nedenle borç kapasitesi belirlenirken mutlaka bir güvenlik marjı bırakılmalıdır.

Türkiye’de Faiz Oranının Borç Kapasitesi Üzerindeki Etkisi Neden Büyüktür?

Ağustos 2026 itibarıyla TCMB sıkı para politikası duruşunu sürdürmektedir. Ağustos ayındaki Enflasyon Raporu sunumunda TCMB, para piyasası faizlerinin yaklaşık %40 civarında gerçekleşmesini sağladığını ifade etmiştir. Böyle bir finansman ortamında şirketin borç ödeme kapasitesi yalnızca borç miktarı üzerinden değerlendirilemez.

Örnek şirketimizin yıllık EBITDA’sının 300 milyon TL, CFADS’ının 170 milyon TL ve CFO’nun kabul ettiği minimum DSCR seviyesinin 1,50 olduğunu varsayalım.

Borç Servisi Karşılama Oranı = Borç Servisine Uygun Nakit Akışı / Faiz ve Anapara Ödemeleri şeklinde hesaplanmaktadır. Buradaki borç servisi yalnızca faizden oluşmaz; ilgili yılda ödenecek faiz ve anapara toplamını ifade eder.

CFO şirketin DSCR’sının hiçbir durumda 1,50’nin altına düşmesini istemiyorsa, 170 milyon TL Borç Servisine Uygun Nakit Akışı ile karşılanabilecek maksimum yıllık borç servisi şöyle hesaplanır:

Maksimum Borç Servisi = 170 milyon TL / 1,50 = 113,3 milyon TL

Başka bir ifadeyle, şirketin yıllık kullanılabilir nakit akışı 170 milyon TL olsa bile bunun tamamı borç ödemesine ayrılamaz. DSCR’nin 1,50 seviyesinde korunabilmesi için şirketin yıllık faiz ve anapara ödemeleri toplamının yaklaşık 113 milyon TL’yi aşmaması gerekir. 113,3 milyon TL, şirketin yıllık olarak ödeyebileceği maksimum borç servisi tutarıdır.

Şimdi şirketin efektif yıllık borçlanma maliyetinin %40 olduğunu varsayalım. Basitleştirmek amacıyla borcun vade boyunca anapara geri ödemesi gerektirmediğini, anaparanın vade sonunda ödeneceğini ve şirketin dönem boyunca yalnızca faiz ödediğini kabul edelim.

Bu durumda yıllık faiz ödemesi = borç tutarı × %40 olacaktır.

Şirketin yıllık maksimum borç servis kapasitesi 113,3 milyon TL olduğuna göre, Maksimum Borç × %40 = 113,3 milyon TL eşitliği kurulabilir. Buradan, Maksimum Borç = 113,3 / 0,40 = yaklaşık 283 milyon TL olabilir sonucuna ulaşılır. Dolayısıyla şirket anapara ödemesi yapmıyor ve yalnızca yıllık %40 faiz ödüyorsa yaklaşık 283 milyon TL borçlanabilir. Hesabın sağlaması da yapılabilir: 283 milyon TL × %40 = 113 milyon TL ve DSCR = 170 / 113 = 1,50 olacaktır.

Ancak gerçek hayatta şirket kredilerinin çoğu yalnızca faiz ödemesinden oluşmaz. Borcun vade içinde anaparasının da geri ödenmesi gerekir.

Örneğin kredinin beş yılda eşit anapara taksitleriyle geri ödeneceğini varsayalım. Bu durumda başlangıçtaki borcun yaklaşık %20’si her yıl anapara olarak ödenecektir. Yıllık anapara ödeme oranı = 1 / 5 = %20. İlk yıl için basitleştirilmiş borç servisi yükünü %40 faiz + %20 anapara = %60 olarak hesaplayabiliriz. Dolayısıyla borcun her 100 TL’si ilk yıl yaklaşık olarak 40 TL faiz ve 20 TL anapara olmak üzere toplam 60 TL nakit çıkışı doğuracaktır. Maksimum yıllık borç servisi 113,3 milyon TL olduğuna göre, Maksimum Borç = 113,3 / 0,60 = yaklaşık 189 milyon TL sonucuna ulaşılır.

Başlangıç borcunun yaklaşık 189 milyon TL olması durumunda ilk yıl faiz = 189 × %40 = 75,6 milyon TL, anapara = 189 / 5 = 37,8 milyon TL olmak üzere toplam borç servisi = 75,6 + 37,8 = 113,4 milyon TL olacaktır. Buna göre DSCR = 170 / 113,4 = 1,50 seviyesinde gerçekleşmektedir.

Burada önemli bir teknik ayrıntı bulunmaktadır. Eşit anapara ödeme yönteminde borç bakiyesi her yıl azalacağı için sonraki yıllarda ödenecek faiz tutarı da düşecektir. Dolayısıyla %60 oranı esas olarak ilk yıl bakımından muhafazakâr bir yaklaşımı ifade etmektedir.

Daha hassas bir borç kapasitesi analizinde her yılın anapara, faiz, CFADS ve DSCR değerleri ayrı ayrı modellenmelidir.

Yüksek finansman maliyeti ve anapara ödemeleri nakit akışı yaklaşımıyla birlikte değerlendirildiğinde, şirketin gerçek anlamda taşıyabileceği borcun Net Borç/EBITDA oranının gerektirdiği seviyenin çok altında kalabildiği görülmektedir.

Yüksek faiz ortamında Net Borç/EBITDA oranı, şirketin gerçek borç kapasitesini ciddi biçimde olduğundan yüksek gösterebilir. Net Borç/EBITDA oranı borcun büyüklüğünü ölçer; fakat borcun hangi faiz oranıyla taşındığını göstermez. Bu nedenle faiz oranlarının çok yükseldiği dönemlerde, oran makul görünse bile şirketin gerçek nakit ödeme kapasitesi ciddi biçimde zorlanabilir.

Faiz Karşılama Oranı Mutlaka Hesaplanmalıdır

Borç kapasitesinin değerlendirilmesinde kullanılabilecek bir diğer gösterge faiz karşılama oranıdır.

Bu oran analiz amacına göre, faiz karşılama oranı = EBIT / net finansman gideri veya faiz karşılama oranı = EBITDA / net nakit faiz gideri şeklinde hesaplanabilir.

Örneğin EBITDA’nın 300 milyon TL ve nakit faiz giderinin 100 milyon TL olması durumunda, EBITDA / faiz = 300 / 100 = 3,0 olacaktır.

Özellikle değişken faizli kredilerde bu husus daha önemlidir. Çünkü kredi faizi piyasa faizlerine bağlı olarak yükseldiğinde, şirket yeni borçlanma yapmasa bile mevcut borcun faiz gideri artabilir. Bu nedenle CFO’nun yalnızca bugünkü faiz karşılama oranına bakması yeterli değildir; örneğin faizlerin 5 veya 10 puan yükselmesi halinde oranın ne seviyeye düşeceğini de hesaplaması gerekir.

Borcun Vadesi, Borcun Miktarı Kadar Önemlidir

İki şirketin de 1 milyar TL borcu olduğunu varsayalım. Birinci şirketin borcunun 800 milyon TL’si önümüzdeki 12 ay içinde ödenecek olsun. İkinci şirketin borcu ise beş yıla dengeli biçimde yayılmış bulunsun. İki şirketin Net Borç/EBITDA oranları aynı olsa bile finansal riskleri kesinlikle aynı değildir.

Bu nedenle CFO’nun ayrıca şu oranı izlemesi gerekir: “Önümüzdeki 12 Ay Borç Servisi / Kullanılabilir Likidite”. Kullanılabilir likidite hesaplanırken yalnızca bankadaki nakit dikkate alınmamalıdır. Nakit varlıklar, kullanılmamış ve kesinleşmiş kredi limitleri ile önümüzdeki 12 ay içinde yaratılması beklenen serbest nakit akışı birlikte değerlendirilmelidir.

Bir şirketin bilançosunda yeterli özkaynak bulunması, üç ay sonra vadesi gelen krediyi ödeyebileceği anlamına gelmez. Likidite riski, yalnızca bilanço büyüklüğüyle ilgili değil, aynı zamanda bir zamanlama problemidir.

Döviz Borcu Ayrı Bir Borç Kapasitesi Testinden Geçirilmelidir

Türkiye’deki şirketler açısından borç kapasitesi analizinin önemli unsurlarından biri de borcun para birimidir. TCMB, finansal kesim dışındaki şirketlerin döviz varlık ve yükümlülüklerini ayrı bir veri seti üzerinden izlemeye devam etmektedir. Bunun temel nedeni, döviz borçlarının şirketlerin finansal risk profili açısından taşıdığı önemdir.

Gelirlerin TL, borcun ise döviz cinsinden olduğu bir yapı özellikle risklidir. Şirket nominal olarak daha düşük faizli bir döviz kredisi kullanıyor gibi görünse bile TL’nin değer kaybetmesi durumunda borcun TL karşılığı ve borç servisi yükü hızla büyüyebilir. Borç mümkün olduğunca, borcu ödeyecek nakit akışının para birimiyle eşleştirilmelidir. Düzenli ve öngörülebilir ihracat gelirine sahip bir şirketin döviz borcu ödeme kapasitesi ile yalnızca TL geliri bulunan bir şirketin döviz borcu ödeme kapasitesi aynı değildir.

Türkiye’deki CFO’lara Temel Tavsiye: Maksimum Borcu Değil, Güvenli Borcu Hesaplayın

Finans literatüründe şirket değeri açısından optimal sermaye yapısı önemli bir kavramdır. Borcun vergi avantajı vardır ve uygun koşullar altında borç finansmanı özkaynağa kıyasla daha düşük maliyetli olabilir.

Ancak Türkiye’de CFO açısından teorik olarak “optimal” kabul edilen borç seviyesi ile uygulamada “güvenli” olan borç seviyesi birbirinden ayrılabilir. Yüksek faiz oranları, değişken kredi koşulları, kur riski ve refinansman belirsizliği nedeniyle CFO’nun endişesi, “Ne kadar borç alabilirim?” sorusundan, “Şirketin faaliyetleri beklediğimden kötü giderse ne kadar borcu rahatlıkla ödeyebilirim?” sorusuna kaymalıdır.

Çünkü finansal dayanıklılığı belirleyen, şirketin iyi günlerde ne kadar borçlanabildiği değil, kötü günlerde ne kadar borcu ödeyebileceğidir.

Bir şirketin borç kapasitesi, bilançosunda görünen borç miktarından çok daha karmaşık bir kavramdır. Sağlıklı bir borç kapasitesi analizi; EBITDA, nakit yaratma kapasitesi, faiz maliyeti, anapara ödeme takvimi, işletme sermayesi ihtiyacı, kur riski, refinansman riski ve stres dayanıklılığı unsurlarının birlikte değerlendirilmesini gerektirir.

Özellikle Türkiye’de yüksek nominal faizlerin geçerli olduğu dönemlerde yapılabilecek en kritik hatalardan biri, düşük faiz ortamlarında geliştirilmiş Net Borç/EBITDA eşiklerini mekanik biçimde kullanmaktır. Borç kapasitesini EBITDA değil, stres altında elde kalan nakit belirler. CFO’nun aklında her zaman şu sorunun cevabı bulunmalıdır: “Ekonomi ve şirketin faaliyetleri beklediğimizden daha kötü gelişirse, şirket ne kadar borcu sorunsuz biçimde ödeyebilir?”