1. Temel finans teorisi: Normalde neden özkaynak daha pahalıdır?
Aynı şirket için normal finansal koşullarda özkaynak yatırımcıları, borç verenlere göre daha fazla risk taşır. Şirket tasfiye edildiğinde alacaklılar ortaklardan önce ödeme alır; faiz ve anapara ödemeleri sözleşmeye bağlıdır, oysa ortakların getirisi garanti değildir. Bu nedenle finans teorisinde beklenen temel sıralama şöyledir:
ke > kd
Burada ke özkaynak maliyetini, kd ise borç maliyetini ifade eder. Ayrıca faiz giderlerinin vergi matrahını azaltabilmesi, borcun vergi sonrası maliyetini daha da aşağı çekebilir:
Vergi sonrası borç maliyeti = kd × (1 − T)
Dolayısıyla “borç, özkaynaktan pahalıdır” ifadesi bir genel kural değildir, bir istisnadır. Türkiye’de görülen istisnai durum, para ve kredi koşullarındaki sert değişimin yeni borcun fiyatını çok kısa sürede yukarı taşımasıyla ilgilidir.
2. Türkiye’den somut dönemler: Borcun aşırı pahalılaştığı örnekler
Türkiye’de özellikle 2018 ve 2023–2025 dönemleri, ticari kredi maliyetlerinin olağanüstü hızlı yükseldiği ve borç–özkaynak maliyet sıralamasının bazı şirketler için tartışmalı hale geldiği dönemlerdir.
| Dönem | Somut durumlar | Finansal yorumu |
|---|---|---|
| 2018 sıkılaşması | Ticari kredi faizleri yaklaşık %17,9 seviyesinden %35 civarına yükseldi. | Borçlanma maliyeti çok kısa sürede neredeyse iki katına çıktı. |
| Mayıs 2024 | TL ticari kredi faizleri yaklaşık %63,70 seviyesine ulaştı. | Yeni TL borcun spot maliyeti, birçok şirketin uzun vadeli sermaye maliyeti varsayımlarını aşabilecek düzeye geldi. |
| Mayıs 2025 | 1 yıla kadar sabit faizli TL ticari krediler yaklaşık %75 seviyesine ulaştı. | Kısa vadeli borç, vergi kalkanı hesaba katılsa dahi bazı şirketlerde özkaynak maliyetinden pahalı hale gelebilecek bir düzeye çıktı. |
3. Somut bir değerleme örneği: Vergi öncesi borç maliyetinin özkaynak maliyetini aşması
Türkiye’de yayımlanan bazı halka arz/değerleme çalışmalarında bu olgunun doğrudan örneklerine rastlanabilmektedir. Örneğin 2024 tarihli bir değerleme çalışmasında özkaynak maliyeti yaklaşık %40,5, TL borçlanma maliyeti ise %42 olarak kabul edilmiştir.
ke = %40,5 ve kd = %42
Bu durumda vergi öncesi karşılaştırmada borç maliyeti özkaynak maliyetinden yüksektir. Ancak vergi kalkanının tam kullanılabildiği varsayımında %23 vergi oranıyla:
%42 × (1 − %23) = %32,34
Dolayısıyla bu özel örnekte borç vergi öncesinde özkaynaktan pahalı, fakat vergi sonrasında daha ucuz hale gelmektedir. Bu sonuç iki önemli uyarıyı beraberinde getirir: Birincisi, “borç özkaynaktan pahalı mı?” sorusu vergi öncesi ve vergi sonrası ayrı cevaplanmalıdır. İkincisi, vergi kalkanının gerçekten kullanılabilir olup olmadığı mutlaka test edilmelidir.
4. Türkiye’de borç neden özkaynaktan daha pahalı hale gelmiştir?
4.1. Enflasyon ve kur baskısı; parasal sıkılaştırmaya, parasal sıkılaştırma; fonlama maliyetinin artmasına yol açmaktadır
Yüksek ve kalıcı enflasyon ile kur baskısının arttığı dönemlerde TCMB politika faizini yükselterek iç talebi, kredi genişlemesini ve enflasyon beklentilerini sınırlamaya çalışır. 2023 Haziranında %8,5 olan politika faizinin Mart 2024’te %50’ye çıkarılması bu mekanizmanın en belirgin örneklerinden biridir. Politika faizi ve mevduat faizleri yükseldiğinde bankaların kaynak maliyeti de artar. Banka mevduata ve diğer fonlama kaynaklarına yüksek faiz ödüyorsa, şirketlere uzun vadeli düşük faizli TL kredi vermesi ekonomik olarak güçleşir.
4.2. Fonlama maliyeti artışı ve kredi arzı kısıtları; ticari kredi faizinin daha da yükselmesine neden olmaktadır
Sıkı para politikası yalnızca faiz oranı üzerinden değil, kredi miktarı ve kredi büyümesi üzerinden de etkili olabilir. Kredi büyüme sınırları ve makroihtiyati düzenlemeler bankaların kredi verme kapasitesini daha kıt hale getirdiğinde bankalar daha seçici davranır. Böyle bir ortamda faiz oranının yanında komisyon, teminat, vade ve kredi sözleşmesi şartları da ağırlaşabilir. Dolayısıyla şirketin gerçek borç maliyeti yalnızca ilan edilen faiz oranından ibaret değildir.
Makroihtiyati düzenlemeler (macroprudential regulations), finansal sistemin tamamında biriken riskleri sınırlamak amacıyla kullanılan düzenlemelerdir. Amaç tek bir bankanın sağlamlığından çok, bankacılık sistemi, şirketler ve hanehalkı birlikte düşünüldüğünde ortaya çıkabilecek sistemik riski azaltmaktır.
En basit ifadeyle: Para politikası paranın fiyatını; makroihtiyati politika ise kredinin miktarını, yönünü, vadesini ve kimlere hangi koşullarda verileceğini etkiler. Örneğin TCMB politika faizini %40’tan %45’e çıkarırsa bu para politikasıdır. BDDK “250 bin TL’nin üzerindeki ihtiyaç kredisinin vadesi en fazla 12 ay olabilir” derse bu makroihtiyati politikadır.
4.3. Ekonomik yavaşlama ve faiz yükü; şirket riskinin artmasına, şirketlerin riskinin artması; kredi spreadlerinin yükselmesine neden olmaktadır
Borç maliyetinin ikinci bileşeni şirketin kredi riskidir. Faizlerin yükselmesi şirketin finansman giderini artırır; faiz karşılama oranı düşer, nakit akışları zayıflar ve temerrüt olasılığı yükselir. Banka bu yeni risk düzeyini daha yüksek kredi spreadi ile fiyatlar. Böylece faiz artışı yalnızca bankanın fonlama maliyetini değil, aynı zamanda şirket risk primini de yukarı taşır.
4.4. Kısa vadeli borçlarda refinansman riski vardır. Borcun ekonomik maliyetinin, faizin üzerine çıkması
Türkiye’de şirket finansmanının önemli bir kısmının kısa vadeli olması, borç mu, özkaynak mı karşılaştırmasını daha da kritik hale getirir. Bir yıllık krediyle on yıllık yatırım finanse edildiğinde, şirket her yıl krediyi yenilemek zorundadır. Kredi vadesinde faizlerin daha da yükselmesi veya bankanın limiti yenilememesi, refinansman riskini doğurur. Bu nedenle borcun ekonomik maliyeti; faiz, komisyon ve vergiden çok daha geniş bir çerçevede ele alınmalıdır. Yıllık Efektif Maliyet Oranı (Annual Percentage Rate = APR) kabaca yıllık toplam kredi maliyeti oranını ifade eder. (Bakınız: Bankacılıkta Fiyatlandırma ve Fon Yönetimi, 2. Baskı, 3. Bölüm: Kredi Fiyatlandırmasının Stratejik Çerçevesi ve Maliyet Yapısı) APR’nin amacı, yalnız nominal faize bakmak yerine çeşitli kredi maliyetlerini tek bir yıllık yüzde oranına dönüştürerek kredileri karşılaştırılabilir hale getirmektir.
4.5. Vergi kalkanının tam kullanılamaması, borcu göründüğünden daha pahalı hale getirebilir
Borcun temel avantajlarından biri faiz giderinin vergi matrahını azaltmasıdır. Ancak şirket zarar ediyorsa veya yeterli vergi matrahı oluşmuyorsa bu kalkanın bugünkü ekonomik değeri düşer. Ayrıca Türkiye’de finansman gider kısıtlaması, yabancı kaynakları özkaynağını aşan şirketlerde belirli finansman giderlerinin bir kısmının vergi matrahından indirilememesine yol açabilir. Böylece klasik kd × (1 − T) formülü gerçek maliyeti olduğundan düşük gösterebilir.
4.6. Spot kredi faizi ile uzun vadeli özkaynak maliyetinin farklı zaman ufuklarını fiyatlaması
Kısa vadeli kredi faizi bugünkü sıkı para koşullarını yansıtırken, özkaynak maliyeti daha uzun vadeli büyüme, enflasyon, faiz ve risk beklentilerini içerir. Piyasa, %60–%75 aralığındaki bugünkü kredi faizlerinin birkaç yıl boyunca aynı düzeyde kalmayacağını bekliyorsa, kısa vadeli borç maliyeti uzun vadeli özkaynak maliyetini geçebilir. Buradaki karşılaştırma, farklı vadeleri ve riskleri göz ardı etmeden yapılmalıdır.
4.7. Aşırı borçluluk, temerrüt olasılığı ve spread artışına neden olur; böylece faiz oranlarının yükselmesine neden olur
Şirketin borçluluk oranı arttıkça borcun fiyatı sabit kalmaz. Net Borç/FAVÖK yükseldiğinde, faiz karşılama oranı düştüğünde veya nakit akış oynaklığı arttığında bankalar daha yüksek risk primi talep eder. Böylece ilave borç, yalnızca yeni krediyi değil mevcut borçların yenilenme maliyetini de yükseltebilir. Bu mekanizma özellikle sıkı kredi koşullarında güçlüdür.
Yıllık Efektif Maliyet Oranı = Kredi Faizi + Komisyon + Teminat Maliyeti + Refinansman Riski + Likidite Riski + Sözleşmesel Kısıtların Fırsat Maliyeti
5. Borç maliyetinin kendi kendini besleyen döngüsü
Türkiye gibi faizlerin hızlı değişebildiği ekonomilerde borç maliyeti doğrusal değil, geri beslemeli bir süreç oluşturabilir: Politika faizi ve mevduat maliyeti yükselir. Ticari kredi faizi yükselir. Şirketin faiz gideri artar. Faiz karşılama oranı ve nakit akışı zayıflar. Bankanın algıladığı temerrüt riski artar. Kredi spreadi yükselir. Yeni borcun maliyeti daha da artar. Bu döngü, “borç her zaman özkaynaktan ucuzdur” varsayımının neden özellikle yüksek enflasyon ve sıkı para politikası dönemlerinde gerçekleşmediğini açıklar.
Türkiye deneyimi, “borç özkaynaktan ucuzdur” önermesinin ancak belirli koşullar altında doğru olduğunu göstermektedir. Makul borçluluk, normal piyasa faizleri, yeterli vergi matrahı ve düşük refinansman riski altında borç çoğu zaman özkaynaktan daha ucuzdur. Buna karşılık yüksek enflasyon, sert parasal sıkılaştırma, kredi arzı kısıtları, yüksek banka fonlama maliyeti, artan şirket risk primi ve kısa vadeli borç yapısı bir araya geldiğinde yeni borcun marjinal maliyeti çok hızlı yükselebilir.
Özellikle 2018 ve 2023–2025 dönemleri, Türkiye’de bu mekanizmanın gözlemlenebildiği güçlü örneklerdir. Bu dönemlerde bazı şirketlerde vergi öncesi, hatta bazı koşullarda vergi sonrası yeni borç maliyeti bile özkaynak maliyetini aşabilecek düzeylere ulaşmıştır.
Bu nedenle işletme finansmanında daha doğru ilke şudur: “Borç her zaman, özkaynaktan ucuz değildir. Şirket için doğru finansman kaynağı, bugünkü koşullarda ilave 1 TL sermayenin vergi sonrası ve risk düzeltilmiş marjinal maliyetini en düşük tutan kaynaktır.”
Okuyuculara not
CAPM modeliyle hesapladığım özkaynak maliyetinin borç maliyetinden düşük olduğunu görünce ben de hesaplamada hata yaptığımı düşünmüştüm ve bu somut durumu kabullenmekte zorlanmıştım.
Finans teorileri evrensel ve koşulsuz sonuçlardan çok, belirli varsayımlar altında geçerli genel ilişkiler sunmakta; ampirik literatür ise bu ilişkilerin firma, dönem, ülke ve kurumsal yapı özelliklerine bağlı olarak önemli ölçüde farklılaşabildiğini göstermektedir.
Yorumlar
Yorumlar önce moderasyon bekler; onayladıktan sonra burada görünür. Yorum yazmak için hesap gerekmez.