Dünya, 3-5-8 Oynarken Türkiye Ne Yapıyor?

İskambil oyunlarından 3-5-8, (Sergeant Major) üç oyuncunun aynı masada fakat farklı hedeflerle oynadığı ilginç bir oyundur. Bir oyuncunun üç, diğerinin beş, üçüncüsünün ise sekiz el alması gerekir. Oyuncuların yükleri farklıdır; fakat oyun aynı deste, aynı masa ve aynı kurallar içinde gerçekleşir.

Dünya tahvil piyasalarına bakıldığında da bugün buna benzeyen, fakat Türkiye açısından oldukça düşündürücü bir tablo ortaya çıkmaktadır. Başlıktaki metaforik anlatım ve ironik vurguyu bir tarafa bırakırsak; aslında bu yazı, 10 yıllık tahvil faizleri üzerinden; Türkiye’nin risk primi, sermaye maliyeti ve borç kapasitesine eleştirel bir bakış yazısıdır.

4 Eylül 2026 itibarıyla 10 yıllık devlet tahvili getirileri yaklaşık olarak şöyledir:

Ülke	10 yıllık devlet tahvili getirisi
Japonya	%2,91
ABD	%4,78
Güney Afrika	%8,70
Türkiye	%34,37

ABD Hazine Bakanlığının resmi verisi ABD 10 yıllık getirisini %4,78 gösterirken, aynı tarih için Türkiye, Güney Afrika ve Japonya göstergeleri sırasıyla yaklaşık %34,37, %8,70 ve %2,91 düzeyindedir.

Tabloya 3-5-8 metaforuyla bakarsak Japonya 3, ABD 5, Güney Afrika 8 oynarken, Türkiye aynı masaya oturmuş fakat önüne adeta 34 yazılmış görünmektedir.

Türkiye’nin %34 civarındaki 10 yıllık faiz oranının ekonomideki hemen hemen bütün uzun vadeli finansal kararların tabanına yerleşiyor olması sistemi temelden etkilemektedir.

3-5-8 oyununda en ağır yük sekiz el almak zorunda olan oyuncudadır. Ancak oyunun kuralları gereği kimseye 34 el alma görevi verilmez; zaten oynanabilecek yalnızca 16 el vardır. Dünya tahvil piyasasında Japonya yaklaşık 3, ABD 5 ve Güney Afrika 8 civarında oynarken Türkiye'nin yaklaşık 34 ile masaya oturması, yalnızca oyunun zorlaşması değil, oyunun matematiğinin tamamen değişmesi anlamına gelmektedir.

10 yıllık faiz yalnızca devletin sorunu değildir

Devlet tahvili faizinin yüksekliği; bazen yalnızca Hazine’nin borçlanma maliyeti olarak değerlendirilir. Oysa finans teorisi açısından uzun vadeli devlet tahvili getirisi ekonominin en önemli referans fiyatlarından biridir. Basitleştirilmiş olarak uzun vadeli nominal faiz şu şekilde düşünülebilir:

Nominal Faiz = Reel Faiz + Beklenen Enflasyon + Vade Primi + Risk Primi

Dolayısıyla Türkiye’nin 10 yıllık tahvilinin %34 civarında fiyatlanması piyasanın bugünkü politika faizine ilişkin görüşünü değil, gelecek 10 yıl boyunca; enflasyon, para politikası, maliye politikası, belirsizlik ve riskler hakkındaki beklentilere göre oluşan kolektif bir fiyatlamayı da yansıtmaktadır.

Burada önemli bir metodolojik uyarı yapılmalıdır. Japonya’nın %2,91’i ile Türkiye’nin %34,37’sini doğrudan karşılaştırıp “Türkiye’nin finansmanı Japonya’nın on iki kat pahalıdır” demek doğru değildir. Tahviller farklı para birimlerindedir; enflasyon beklentileri, para politikaları ve risk yapıları farklıdır.

Fakat bu uyarı tablonun Türkiye açısından önemini ortadan kaldırmaz. Aksine şu soruyu gündeme getirir: Neden aynı küresel finans sistemi içinde bir ülkenin yatırımcısı devlete on yıl için yaklaşık %3 ile borç verirken, Türkiye’de yaklaşık %34 talep etmektedir? Türkiye Ekonomisi ile ilgilenenlerin üzerinde durması gereken esas soru budur.

Şirketler, Hazineden daha uygun koşullarda masaya oturamaz

Devletin uzun vadeli borçlanma maliyeti %34 civarındaysa özel sektörün uzun vadeli TL finansmanını bunun çok altında ve sürekli biçimde sağlaması beklenemez. Şirketin borçlanma maliyeti kabaca şöyle düşünülebilir:

Şirket borçlanma maliyeti = Devlet tahvili referans faizi + Şirket kredi riski + Likidite primi + Banka marjı + Diğer finansman maliyetleri

Bu nedenle %34’lük devlet tahvili faizi şirketler açısından bir tavan değil, çoğu durumda taban (temel, başlangıç noktası)’dır. Üzerine şirket riski eklendiğinde uzun vadeli nominal TL finansman maliyeti %40’ları aşabilmektedir. Bunun sonucu finans literatüründe son derece açıktır:

Sermaye maliyeti yükseldikçe yatırım yapılabilir proje sayısı azalır.

Bir yatırımın ekonomik değer yaratabilmesi için beklenen getirisi sermaye maliyetini aşmalıdır. Yani, IRR ≥ WACC koşulunu sağlamalıdır. Eğer şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %15 ise %20 getiri sağlayan yatırımının net bugünkü değeri pozitif olacaktır. Fakat sermaye maliyeti %35-40 düzeyine çıktığında aynı yatırım ekonomik anlamını kaybeder.

Böylece yüksek faiz; gelecekte kurulmayacak fabrikalar, alınmayacak makineler, yapılmayacak kapasite yatırımları ve yaratılmayacak istihdam anlamına da gelmektedir.

3-5-8 oyununun şirket bilançolarına etkisi

Metaforu biraz daha ileri götürelim.

Japon şirketi uzun vadeli finansman oyununa yaklaşık 3’ten, Amerikan şirketi 5’ten, Güney Afrikalı şirket 9’a yakın bir seviyeden girerken Türkiye’deki şirket çok daha yüksek bir referans faiz ortamıyla karşı karşıyadır. Bunun borç kapasitesi üzerindeki etkisi son derece büyüktür:

Örneğin yılda 170 milyon TL CFADS, yani borç ödemesine elverişli nakit akışı, üreten bir şirket düşünelim. CFO’nun minimum DSCR hedefi 1,50 olsun. Şirketin ödeyebileceği maksimum yıllık borç: 170 / 1,50 = 113,3 milyon TL olacaktır.

Şimdi hiptetik olarak, kredinin sadece faiz ödemeli olduğunu ve diğer tüm koşulların aynı kaldığını varsayarsak.

Yılda 113,3 milyon TL borç (bu örnekte, anapara ödemesi yoksayıldığından yalnızca faiz) ödenebilecekse;

• Faiz %34,37 olursa; yaklaşık 330 milyon TL borçlanabilir,
• Faiz %8,70 olursa; yaklaşık 1,30 milyar TL borçlanabilir,
• Faiz %4,78 olursa; yaklaşık 2,37 milyar TL borçlanabilir,
• Faiz %2,91 olursa; yaklaşık 3,89 milyar TL borçlanabilir.

Yukarıdaki örnek, farklı para birimlerine ve farklı ekonomilere ait faizleri aynı şirket bilançosuna uygulayan karşılaştırmalı bir varsayımsal gösterimdir; gerçek kredi kapasitesi hesabı değildir. Fakat matematik çok önemli bir gerçeği göstermektedir: Faiz yükseldikçe aynı nakit akışının taşıyabileceği borç miktarı dikkat çekici biçimde küçülmektedir. Dikkat ettiyseniz yukarıdaki faiz oranları 2026 Eylül başı itibarıyla Türkiye’deki faiz oranları, G. Afrika, ABD ve Japonya’daki gibi olsaydı. Aynı nakit akışlarına sahip şirket ne kadar borçlanabilirdi? Sorusuna cevap aramaktadır. Doğal olarak borçlanma potansiyeli büyüme potansiyelini de göstermektedir. Bu nedenle yüksek faiz ortamında bilançolar yeterince büyümez. Borç kapasiteleri azalır. Yatırım eşikleri yükselir.

Devlet yüksek faizle borçlanıyorsa özel sektör masadan kalkabilir

Burada ikinci bir sorunun da ortaya çıkma ihtimali belirmektedir: crowding-out. Yani, dışlama etkisi. Devlet yüksek faizli tahvil ihraç ettiğinde finansal sistem açısından çok güçlü bir alternatif yatırım aracını finansal yatırımcılara sunmuş olur. Bankalar şu soruyu sorar: Riskli bir şirkete uzun vadeli kredi vermek yerine, yüksek getirili devlet tahvili almak daha cazip değil midir? Eğer cevap evetse, özel sektör yalnızca yüksek faiz sorunu ile karşılaşmaz; aynı zamanda krediye erişim konusunda da zorlanabilir. Sonuçta ekonominin finansal kaynaklarının daha büyük bölümü kamu finansmanına yönelirken, üretken özel sektör yatırımlarına aktarılabilecek kaynaklar daralabilir.

Böyle bir ortamda Türkiye’deki şirket yöneticisinin önündeki yatırım kararı, Japon veya Amerikan yöneticinin karşılaştığı karardan yapısal olarak farklılaşır. Türkiye’deki CFO artık yalnızca şu soruyu sormaz: “Bu yatırım kârlı mı?” Şunu da sormak zorundadır: “Bu yatırım, bu finansman maliyetini taşıyabilecek kadar kârlı mı?”

En tehlikeli sonuç: kısa vadeye kaçış

10 yıllık faizlerin çok yüksek olduğu ekonomilerde doğal tepki uzun vadeden kaçmaktır. Devlet daha kısa vadeli borçlanmaya, bankalar daha kısa vadeli kredi vermeye, şirketler daha kısa vadeli finansmana yönelmeye başlayabilir. Fakat bunun sonucu ekonomide vade uyumsuzluğunun büyümesidir. Uzun ömürlü bir fabrikanın üç aylık veya bir yıllık finansmanla finanse edilmesi finansal açıdan sağlıklı değildir. Şirket sürekli borç çevirir.

Bu kez şirketin riski yalnızca faiz riski olmaktan çıkar ve yanına refinansman riski de eklenir.

Bugün belki borç çevirilebiliyor. Ama iki yıl sonra?...

Türkiye neden 34 oynuyor?

Burada eleştiriyi yalnızca “faizler çok yüksek” noktasında bırakmak eksik olur. Çünkü yüksek tahvil faizi, ekonomik sorunlar manzumesinin damıtılmasıyla ortaya çıkan bir göstergedir. Yani buradaki anlamıyla; işler iyi gitmiyorsa, faizler yükselir.

Fon arzedenler, uzun vadede yüksek getiri talep ediyorsa bunun arkasında; beklenen enflasyon, enflasyon belirsizliği, para politikasının geleceğine ilişkin beklentiler, mali disiplin algısı, kur riski, ülke risk primi, politika öngörülebilirliği ve uzun vadeli TL tutmanın fırsat maliyeti bulunmaktadır.

Sürdürülebilir çözüm tahvil faizlerini idari biçimde aşağıya çekmeye çalışmak değildir. Çözüm, fon arz edenlerin / yatırımcıların neden %34 istediğini anlamak ve bu isteklerinin arkasındaki olumsuz koşulları iyileştirmektir.

Kalıcı fiyat istikrarı sağlandığında, enflasyon beklentileri çıpalandığında, politika çerçevesinin öngörülebilirliği arttığında, risk primi düştüğünde, maliye ve para politikaları birbirini desteklediğinde, uzun vadeli tahvil faizleri de kalıcı biçimde gerileyebilir.

Davranış bozulmasının maliyetleri

3-5-8 oyununda sekiz el almak zorunda olan oyuncunun işi üç el almak zorunda olan oyuncudan daha zordur. Fakat hâlâ aynı oyunu oynarlar. Türkiye’nin bugünkü tahvil tablosundaki problem ise biraz farklıdır: Japonya yaklaşık 3, ABD yaklaşık 5, Güney Afrika yaklaşık 9 ile masadayken, Türkiye’nin önünde 34 bulunmaktadır.

Basitçe faiz gideri (finansman giderleri) denilen bu fark; şirketlerin sermaye maliyetidir, yatırımcıların iskonto oranıdır, firmaların borç kapasitesidir, bankaların kredi fiyatıdır, yatırımların fizibilite eşiğidir, şirket değerlemelerinin iskonto oranıdır ve nihayetinde ekonominin uzun vadeli büyüme kapasitesini etkileyen temel finansal belirleyicilerden biridir.

Bu nedenle Türkiye için gerçek başarı, 10 yıllık tahvil faizinin bir ay birkaç puan düşmesi değildir. Gerçek başarı, Türkiye’nin tekrar “3-5-8 oyununun oynandığı masaya” dönebilmesidir. Çünkü bir ekonomi 34’le oynamak zorunda kalıyorsa, toplumca yüksek maliyetler ödeniyor demektir. Toplumun ödediği maliyetler, her zaman finansal birimlerle ifade edilen maliyetler değildir. Bu maliyetlere, literatürde böyle bir kavram yoktur ama ben “davranış bozulmasının maliyetleri” (Behavioral Deterioration Costs) diyorum. Davranış bozulmaları, hem şirketlerde hem de toplumsal kesimlerde kalıcı veya iyileştirilmesi zaman alıcı hasarlar bırakabilir.