Borç Ödemelerine Uygun Nakit Akışı (CFADS) ve Borç Ödeme Oranı (DSCR) Ne Demektir?

CFADS Nedir?

CFADS (Cash Flow Available for Debt Service), Türkçede “Borç Servisine Uygun Nakit Akışı” veya “Borç Servisi İçin Mevcut Nakit Akışı” olarak ifade edilebilir. Kavram özellikle proje finansmanında temel bir öneme sahiptir; çünkü borç veren, projenin veya işletmenin muhasebe kârından çok borç yükümlülüklerini hangi nakit akışıyla yerine getireceğiyle ilgilenir. Yenilenebilir enerji, altyapı, ulaşım, su/atık su ve telekomünikasyon gibi sermaye yoğun sektörlerde yaygın olarak kullanılır.

CFADS'ın hesaplanmasında tek ve her durumda değişmez bir formül yoktur. Hesaplama, borç sözleşmesinin tanımına, sektörün yapısına ve finansal modelin ayrıntılarına göre değişebilir. Bununla birlikte şirket finansmanı açısından pratik bir yaklaşım aşağıdaki gibidir:

CFADS = EBITDA − Nakit Vergiler − Zorunlu Bakım/Yenileme Yatırımları − İşletme Sermayesi İçin İlave Nakit ± Diğer Operasyonel Nakit Düzeltmeleri

Bu formülün mantığı, EBITDA'dan gerçekten borç ödemesinde kullanılabilecek nakde ulaşmaktır. EBITDA tahakkuk esaslı bir faaliyet performansı göstergesidir; CFADS ise nakit ödeme kapasitesine yaklaşır. Bu nedenle borç kapasitesi analizinde EBITDA yararlı bir başlangıç noktası olsa da borç servisinin doğrudan kaynağı CFADS'tır.

CFADS Hesaplama Örneği

Bir sanayi işletmesi için aşağıdaki yıllık verileri varsayalım:

Kalem	Tutar (milyon TL)
EBITDA	300
Nakit vergiler	(35)
Zorunlu bakım ve yenileme yatırımları	(45)
İşletme sermayesi artışı	(50)
CFADS	170

Şirket 300 milyon TL EBITDA üretmesine rağmen borç ödemesine ayırabileceği nakit 170 milyon TL'dir. Bu fark, borç kapasitesinin yalnızca EBITDA'ya bakılarak belirlenmesinin neden yanıltıcı olabileceğini gösterir. Özellikle yüksek işletme sermayesi ihtiyacı olan, bakım yatırımları ağır veya vergi nakit çıkışı yüksek şirketlerde EBITDA ile CFADS arasındaki fark büyüyebilir.

DSCR Nedir?

DSCR (Debt Service Coverage Ratio - Borç Karşılama Oranı), bir şirketin veya projenin belirli bir dönemde borç ödemelerinde kullanabileceği nakit akışının, aynı dönemde ödenmesi gereken toplam borç servisini ne ölçüde karşıladığını gösteren temel bir finansal göstergedir. Özellikle kredi verenler açısından DSCR, borcun geri ödenebilirliğinin değerlendirilmesinde kullanılan en önemli oranlardan biridir.

DSCR aşağıdaki şekilde hesaplanır:

DSCR = CFADS / Toplam Borç Ödemeleri

Burada CFADS (Cash Flow Available for Debt Service), şirketin faiz ve anapara ödemelerinde kullanabileceği nakit akışını ifade eder. Toplam borç servisi ise ilgili dönemde ödenmesi gereken faiz ve anapara ödemelerinin toplamından oluşur. Dolayısıyla DSCR hesaplanırken yalnızca faiz giderinin dikkate alınması yeterli değildir; kredi geri ödeme planında yer alan anapara taksitlerinin de hesaba katılması gerekir.

Örneğin bir şirketin yıllık CFADS'ının 150 milyon TL, aynı dönemdeki toplam faiz ve anapara ödemelerinin ise 100 milyon TL olduğunu varsayalım. Bu durumda:

DSCR = 150 / 100 = 1,50

DSCR'nin 1,50 olması, şirketin her 1 TL'lik borç servisine karşılık 1,50 TL borç ödemesine uygun nakit akışı yarattığını gösterir. Başka bir ifadeyle şirket, borç ödemelerini gerçekleştirdikten sonra belirli bir nakit güvenlik marjına sahiptir.

DSCR'nin 1,00 olması, şirketin sağladığı nakit akışının faiz ve anapara ödemelerini ancak tam olarak karşılayabildiği anlamına gelir. Bu durumda herhangi bir gelir kaybı, maliyet artışı, tahsilat gecikmesi veya beklenmeyen nakit çıkışı borç servisinde sorun yaratabilir. DSCR'nin 1,00'ın altında olması ise şirketin mevcut nakit akışının borç ödemelerini karşılamaya yetmediğini gösterir. Örneğin DSCR'nin 0,80 olması, her 1 TL'lik borç servisine karşılık yalnızca 0,80 TL nakit üretilebildiği anlamına gelir.

Bu nedenle kredi verenler genellikle DSCR'nin yalnızca 1,00'ın üzerinde olmasını değil, aynı zamanda belirli bir güvenlik payı içermesini de isterler. Örneğin 1,20, 1,30 veya 1,50 gibi minimum DSCR seviyeleri, gelecekteki nakit akışlarının tahmin edilenden daha düşük gerçekleşmesi ihtimaline karşı bir ihtiyat marjı sağlar. Böylece şirketin faaliyet performansında belirli ölçüde bozulma yaşansa dahi borç servisinin sürdürülebilir olması amaçlanır.

Ancak kabul edilebilir minimum DSCR seviyesi bütün şirketler ve sektörler için aynı değildir. Uygun eşik; nakit akışlarının istikrarı, sektörün döngüselliği, işletmenin faaliyet riski, borcun vadesi ve geri ödeme yapısı, teminatların niteliği, şirketin finansal yapısı ve kredi verenin risk iştahı gibi birçok faktöre bağlı olarak değişir.

Nakit akışları istikrarlı ve öngörülebilir olan işletmelerde daha düşük bir DSCR seviyesi kabul edilebilirken, gelirleri yüksek ölçüde dalgalanan, ekonomik koşullara duyarlı veya önemli faaliyet riskleri taşıyan şirketlerde daha yüksek bir DSCR aranması beklenir.

Bu nedenle DSCR yalnızca şirketin mevcut dönemde borçlarını ödeyip ödeyemeyeceğini gösteren statik bir oran olarak değerlendirilmemelidir. Asıl işlevi, şirketin nakit akışlarında olası bir bozulma yaşanması durumunda dahi borç servisinin sürdürülebilir olup olmadığını göstermektir. Bu açıdan DSCR, borç kapasitesinin ve finansal dayanıklılığın değerlendirilmesinde önemli bir güvenlik göstergesidir.

CFADS ve DSCR Arasındaki Matematiksel İlişki

CFADS ile DSCR birbirinden bağımsız göstergeler değildir. DSCR'nin payında CFADS yer alır. Bu nedenle CFADS'taki değişimler, borç servisi sabit kaldığı sürece DSCR'yi doğrudan etkiler.

DSCR = CFADS / Borç Ödemesi

Borç Ödemesi = CFADS / Hedef DSCR

Bu ikinci eşitlik, borç kapasitesinin belirlenmesinde kritik öneme sahiptir. Örneğin şirketin CFADS'ı 170 milyon TL ve CFO'nun veya bankanın hedeflediği minimum DSCR 1,50 ise:

Maksimum Yıllık Borç Servisi = 170 / 1,50 = 113,3 milyon TL

113,3 milyon TL toplam borç tutarı değil, şirketin o yıl güvenli biçimde karşılayabileceği faiz + anapara ödeme yüküdür. Toplam borç miktarına ulaşmak için ayrıca faiz oranı, vade, anapara geri ödeme planı ve ödeme sıklığı modellenmelidir.

CFADS ve hedef DSCR önce yıllık güvenli borç ödeme kapasitesini belirler; toplam borç tutarı ise bu yıllık ödeme kapasitesinin faiz, vade ve anapara geri ödeme yapısına göre hesaplanmasıyla bulunur.

Borç Tutarına Nasıl Geçilir?

Önceki örnekte maksimum yıllık borç ödemesi 113,3 milyon TL olarak bulunmuştu. Şirketin yalnızca faiz ödediğini ve efektif yıllık faiz oranının %40 olduğunu varsayarsak, yaklaşık toplam borç tutarı 113,3 / 0,40 = 283,3 milyon TL olur. Ancak kredi beş yılda eşit anapara taksitleriyle ödenecekse ilk yıl yaklaşık %20 anapara ve %40 faiz yükü doğacağından, basitleştirilmiş ilk yıl borç servisi oranı %60'a yaklaşır. Bu durumda güvenli başlangıç borcu yaklaşık 113,3 / 0,60 = 188,8 milyon TL düzeyine geriler.

Şirketin yıllık CFADS’ı 170 milyon TL ve hedef minimum DSCR seviyesi 1,50 olduğuna göre, güvenli biçimde karşılanabilecek maksimum yıllık borç servisi aşağıdaki şekilde hesaplanır:

Maksimum Yıllık Borç Servisi = 170 / 1,50 = 113,3 milyon TL

Kredinin beş yılda eşit anapara taksitleriyle ödeneceği varsayımında yıllık anapara ödemesi aşağıdaki gibi hesaplanır:

Yıllık Anapara = 188,8 / 5 = 37,76 milyon TL

İlk yıl faizi dönem başındaki 188,8 milyon TL borç üzerinden hesaplanır:

İlk Yıl Faizi = 188,8 × %40 = 75,52 milyon TL

İlk Yıl Borç Servisi = 75,52 + 37,76 = 113,28 milyon TL

İlk Yıl DSCR = 170 / 113,28 ≈ 1,50

Beş Yıllık Borç Servisi Tablosu

Yıl	Dönem Başı Borç	Faiz (%40)	Anapara	Toplam Borç Servisi	CFADS	DSCR	Dönem Sonu Borç
1	188,80	75,52	37,76	113,28	170,00	1,50	151,04
2	151,04	60,42	37,76	98,18	170,00	1,73	113,28
3	113,28	45,31	37,76	83,07	170,00	2,05	75,52
4	75,52	30,21	37,76	67,97	170,00	2,50	37,76
5	37,76	15,10	37,76	52,86	170,00	3,22	0,00

Tutarlar milyon TL’dir. Yuvarlamalar nedeniyle küçük farklar oluşabilir.

1. Yıl: Dönem başı borç 188,80 milyon TL’dir. Faiz 188,80 × %40 = 75,52 milyon TL, anapara ödemesi 37,76 milyon TL ve toplam borç servisi 113,28 milyon TL’dir. DSCR = 170 / 113,28 = 1,50 olarak gerçekleşir. Dönem sonu borç 151,04 milyon TL’ye geriler.

2. Yıl: Dönem başı borç 151,04 milyon TL’dir. Faiz 151,04 × %40 = 60,42 milyon TL, anapara ödemesi 37,76 milyon TL ve toplam borç servisi 98,18 milyon TL’dir. DSCR = 170 / 98,18 = 1,73 olarak gerçekleşir. Dönem sonu borç 113,28 milyon TL’ye geriler.

3. Yıl: Dönem başı borç 113,28 milyon TL’dir. Faiz 113,28 × %40 = 45,31 milyon TL, anapara ödemesi 37,76 milyon TL ve toplam borç servisi 83,07 milyon TL’dir. DSCR = 170 / 83,07 = 2,05 olarak gerçekleşir. Dönem sonu borç 75,52 milyon TL’ye geriler.

4. Yıl: Dönem başı borç 75,52 milyon TL’dir. Faiz 75,52 × %40 = 30,21 milyon TL, anapara ödemesi 37,76 milyon TL ve toplam borç servisi 67,97 milyon TL’dir. DSCR = 170 / 67,97 = 2,50 olarak gerçekleşir. Dönem sonu borç 37,76 milyon TL’ye geriler.

5. Yıl: Dönem başı borç 37,76 milyon TL’dir. Faiz 37,76 × %40 = 15,10 milyon TL, anapara ödemesi 37,76 milyon TL ve toplam borç servisi 52,86 milyon TL’dir. DSCR = 170 / 52,86 = 3,22 olarak gerçekleşir. Dönem sonu borç 0,00 milyon TL’ye geriler.

Bu örnekte başlangıç borcunu sınırlayan esas dönem ilk yıldır. Bunun nedeni, eşit anapara ödeme sisteminde anapara ödemesinin her yıl aynı kalmasına karşılık faiz giderinin dönem başı borç bakiyesi üzerinden hesaplanmasıdır. Borç bakiyesi en yüksek olduğu için faiz gideri de ilk yılda en yüksektir.

İlk yılda DSCR yaklaşık 1,50 ile hedef minimum seviyededir. İkinci yılda borç bakiyesi 151,04 milyon TL’ye gerilediği için faiz gideri 60,42 milyon TL’ye düşmekte ve DSCR yaklaşık 1,73’e yükselmektedir. Üçüncü, dördüncü ve beşinci yıllarda da aynı mekanizma devam etmekte; borç servisi azalırken DSCR giderek güçlenmektedir.

Dolayısıyla “%40 faiz + %20 anapara = %60 borç servisi oranı” ifadesi yalnızca ilk yıl için kullanılan basitleştirilmiş ve muhafazakâr bir yaklaşımdır. Beş yılın tamamında borç servisinin başlangıç borcunun %60’ı olduğu düşünülmemelidir. Eşit anapara sisteminde faiz gideri her yıl azaldığı için toplam borç servisi de düşmektedir.

Bu örnek, aynı CFADS ve aynı hedef DSCR altında toplam borç kapasitesinin faiz oranı ve vade yapısına bağlı olarak önemli ölçüde değişebileceğini gösterir. Bu nedenle CFADS ve DSCR borç kapasitesi modelinin çekirdeğini oluşturur; ancak borç tutarı hesaplanırken borcun fiyatı ve geri ödeme profili mutlaka modele eklenmelidir.

Literatür incelendiğinde bu iki kavramın birbirlerini tamamlayıcı olduğu görülmektedir. Dolayısıyla sadece CFADS'a ya da sadece DSCR'ye bakmak analizin eksik kalmasına neden olur.

Sonuç

CFADS ve DSCR, borç kapasitesi analizinin iki tamamlayıcı temel aracıdır. CFADS, faaliyetlerden sağlanan nakdin ne kadarının faiz ve anapara ödemelerine tahsis edilebileceğini; DSCR ise bu nakdin mevcut borç servisini ne ölçüde karşıladığını gösterir. CFADS mutlak ödeme kapasitesini, DSCR ise güvenlik marjını ortaya koyar.

Bu nedenle sağlıklı bir borç analizi yalnızca Net Borç/EBITDA gibi bilanço ve kârlılık temelli oranlara dayanmamalıdır. Nakit yaratma kapasitesi, borcun faiz ve anapara takvimi, vade yapısı, kur riski, refinansman ihtiyacı ve stres senaryoları birlikte değerlendirilmelidir. CFO açısından temel soru, şirketin ne kadar borç alabildiği değil; nakit akışları beklenenden zayıf gerçekleştiğinde dahi ne kadar borcu sorunsuz biçimde taşıyabildiğidir.

Kaynaklar

Ardi W., F. A., Arisetiawan, R., Kurniawan, A., & Setyawan, A. (2023). Project financing of “K” asset with reserve-based lending (RBL) method. In Proceedings of the Indonesian Petroleum Association 47th Annual Convention & Exhibition (IPA23-BC-82). Indonesian Petroleum Association. https://www.ipa.or.id/en/publications/search?keywords%5B%5D=82
Devapriya, K. A. K. (2003). Donor-intervention and debt capacity in private infrastructure project finance in developing countries. In D. J. Greenwood (Ed.), Proceedings of the 19th Annual ARCOM Conference (Vol. 1, pp. 347-356). Association of Researchers in Construction Management. https://www.arcom.ac.uk/abstracts-results.php?p=19235&title=Project
Naumenkova, S., Tishchenko, I., Mishchenko, S., Mishchenko, V., & Ivanov, V. (2020). Assessment and mitigation of credit risks in project financing. Banks and Bank Systems, 15(1), 72-84. https://doi.org/10.21511/bbs.15(1).2020.08
Nongena, Y. (2026). How to protect CFADS (& DS) predictability—Focus on each line of P&L statement. In Project financing electricity projects with senior debt: A practical guide (pp. 129-176). Springer Cham. https://doi.org/10.1007/978-3-032-16210-6_4
Nongena, Y. (2026). Making CFADS (& DS) predictable—Focusing on each line item of P&L statement. In Project financing electricity projects with senior debt: A practical guide (pp. 69-128). Springer Cham. https://doi.org/10.1007/978-3-032-16210-6_3
Nongena, Y. (2026). Profit & loss statement—Essence to distil CFADS, size debt & equity to fund a project. In Project financing electricity projects with senior debt: A practical guide (pp. 25-67). Springer Cham. https://doi.org/10.1007/978-3-032-16210-6_2
Nongena, Y. (2026). Project financing electricity projects with senior debt: A practical guide. Springer Cham. https://doi.org/10.1007/978-3-032-16210-6