Fiyat Tespit Raporlarında Köprü Etkisi

1. Kavramsal çerçeve

Fiyat tespit raporlarında kullanılan değerleme yöntemlerinin önemli bir bölümü, doğrudan pay sahiplerine ait özsermaye değerini değil, şirketin faaliyetlerinden kaynaklanan işletme değerini ortaya koyar. Özellikle firmaya serbest nakit akımlarının (FCFF) esas alındığı indirgenmiş nakit akımları yaklaşımı ile FD/FAVÖK veya EV/EBITDA gibi piyasa çarpanları, sermaye yapısından önceki operasyonel değeri ölçmeye yöneliktir. Buna karşılık halka arz fiyatının hesaplanabilmesi için ortaklara ait özsermaye değerine ulaşılması gerekir. İşletme değeri ile özsermaye değeri arasındaki bu geçiş, uygulamada "köprü", "net köprü düzeltmesi" veya İngilizce ifadeyle "Enterprise Value to Equity Value Bridge" olarak adlandırılır.

Köprü etkisi bağımsız bir değerleme yöntemi değildir. Esasen farklı değer kategorileri arasında ekonomik tutarlılık sağlayan bir uzlaştırma işlemidir. Bu nedenle köprü analizinin amacı, değerleme yöntemiyle hesaplanan operasyonel değerin hangi bilanço ve faaliyet dışı kalemler nedeniyle pay sahiplerine ait değerden farklılaştığını açık biçimde göstermektir.

2. Temel hesaplama mantığı

En yalın biçimiyle özsermaye değeri, işletme değerinden net finansal borcun çıkarılmasıyla bulunur. Net finansal borç, faizli finansal borçlardan nakit ve nakit benzerlerinin düşülmesiyle hesaplanır. Şirketin borçları nakdinden yüksekse köprü etkisi özsermaye değerini azaltır; nakit borçlardan yüksekse şirket net nakit pozisyonundadır ve köprü etkisi özsermaye değerini artırır.

Ancak uygulamada köprü yalnızca net borçtan oluşmaz. Değerleme modelinin dışında kalan iştirakler, yatırım amaçlı gayrimenkuller, faaliyet dışı finansal yatırımlar veya tahsil edilebilir ilişkili taraf alacakları özsermaye değerine eklenebilir. Buna karşılık azınlık payları, borç benzeri yükümlülükler veya işletme değerinin üzerinde öncelikli hak doğuran bazı yükümlülükler çıkarılabilir. Dolayısıyla genişletilmiş köprü, işletme değerinin hangi ekonomik hak ve yükümlülüklerle özsermaye değerine dönüştüğünü gösterir.

Özsermaye Değeri = İşletme Değeri + Net Köprü Düzeltmesi

Net Köprü Düzeltmesi = – Net Borç + Faaliyet Dışı Varlıklar ± Diğer Düzeltmeler

3. Sayısal uygulama örnekleri

Birinci örnekte şirketin işletme değeri 1.000 milyon TL, faizli finansal borcu 300 milyon TL ve nakdi 100 milyon TL olsun. Net borç 200 milyon TL'dir. Bu durumda özsermaye değeri 800 milyon TL olur ve köprü etkisi -200 milyon TL'dir. Burada işletme faaliyetlerinin ekonomik değeri 1.000 milyon TL olmakla birlikte, finansal borç verenlerin alacağı ortakların değerinden önce geldiği için pay sahiplerine kalan değer daha düşüktür.

İkinci örnekte aynı şirketin 100 milyon TL borcu ve 250 milyon TL nakdi bulunduğu varsayılsın. Net borç -150 milyon TL, başka bir ifadeyle net nakit 150 milyon TL'dir. Bu durumda özsermaye değeri 1.150 milyon TL'ye yükselir. Dolayısıyla işletme değerinin özsermaye değerinden düşük olması, şirketin güçlü net nakit pozisyonuna sahip olması halinde tamamen olağandır.

Üçüncü örnekte işletme değeri 1.000 milyon TL, net borç 200 milyon TL ve değerleme modeline dahil edilmemiş faaliyet dışı bir iştirak payının ekonomik değeri 300 milyon TL olsun. Net köprü düzeltmesi +100 milyon TL, özsermaye değeri ise 1.100 milyon TL olacaktır. Bu örnek, köprü etkisinin yalnızca borç düzeltmesi olarak görülmemesi gerektiğini ortaya koymaktadır.

Örnek	İşletme Değeri	Net Borç / (Net Nakit)	Faaliyet Dışı Varlık	Net Köprü	Özsermaye Değeri
1. Net borç	1.000	200	–	-200	800
2. Net nakit	1.000	(150)	–	+150	1.150
3. İştirak düzeltmesi	1.000	200	300	+100	1.100

4. İştirakler ve faaliyet dışı varlıklar

İştiraklerin köprü hesabına eklenmesinde en önemli husus, değerlenen şirketin gerçek sahiplik oranıdır. Örneğin bir iştirakin toplam ekonomik değeri 500 milyon TL ve değerlenen şirketin payı %60 ise köprüye prensip olarak 300 milyon TL dahil edilmelidir. İştirakin tamamının eklenmesi, değerlenen şirket ortaklarına ait olmayan ekonomik değerin de özsermaye değerine taşınmasına neden olur. Aynı zamanda iştirak nakit akışlarının ana şirket İNA modelinde zaten yer alıp almadığı kontrol edilmelidir. Modelde bulunan bir değerin köprüye ikinci kez eklenmesi çifte sayım oluşturur.

Benzer bir dikkat faaliyet dışı gayrimenkuller ve ilişkili taraf alacakları için de gereklidir. Muhasebe defter değeri, ekonomik veya piyasa değeriyle aynı olmayabilir. Özellikle tahsil kabiliyeti tartışmalı alacakların nominal tutarla eklenmesi veya eski tarihli bir gayrimenkul değerinin mekanik biçimde güncellenmesi, özsermaye değerini olduğundan yüksek gösterebilir. Bu nedenle köprü kaleminin kaynağı, değerleme tarihi, ekonomik niteliği ve kullanılan ölçüm esası raporda açıklanmalıdır.

5. Halka arz iskontosu ve zaman köprüsünden ayrım

Köprü etkisi, halka arz iskontosuyla karıştırılmamalıdır. Önce işletme değerinden köprü düzeltmeleri yoluyla özsermaye değerine ulaşılır; halka arz iskontosu ise bu özsermaye değeri üzerinden yatırımcıya sunulacak fiyatın belirlenmesinde sonraki aşamada uygulanır. Örneğin 1.100 milyon TL özsermaye değerine %20 halka arz iskontosu uygulanması sonucunda 880 milyon TL iskontolu değer elde edilir. Buradaki 220 milyon TL azalış köprü etkisi değil, halka arz iskontosunun sonucudur.

Benzer biçimde, değerleme tarihindeki değerin daha sonraki bir fiyat tespit tarihine taşınması da farklı bir işlemdir. Bu işlem "date bridge" veya "roll-forward" olarak ifade edilebilir. İşletme değerinden özsermaye değerine geçiş bilanço ve faaliyet dışı kalemlerle ilgilidir; zaman köprüsü ise farklı tarihler arasındaki değer değişiminin aktarılmasıyla ilgilidir.

Aşama	Tutar (Milyon TL)	Açıklama
İşletme değeri	1.000	Operasyonel değer
Net köprü düzeltmesi	+100	Net borç ve faaliyet dışı varlık etkisi
Özsermaye değeri	1.100	Pay sahiplerine ait değer
Halka arz iskontosu	%20	Köprüden sonraki ayrı aşama
İskontolu değer	880	Halka arz fiyatlamasına esas değer

6. Raporlama açısından değerlendirme

Fiyat tespit raporlarında köprü analizinin tek bir net tutar halinde verilmesi yeterli şeffaflığı sağlamaz. Net borcun bileşenleri, eklenen faaliyet dışı varlıklar, düşülen yükümlülükler, iştiraklerde kullanılan sahiplik oranları ve her kalemin değerleme yöntemi ayrı ayrı gösterilmelidir. Ayrıca bütün köprü kalemlerinin aynı değerleme tarihine ait olması ve işletme değeri hesabında daha önce dikkate alınmamış bulunması gerekir.

Köprü etkisi, işletme değerini pay sahiplerine ait özsermaye değerine dönüştüren temel bir değerleme uzlaştırmasıdır. Doğru kurulmuş bir köprü; net borç, net nakit, faaliyet dışı varlıklar ve borç benzeri yükümlülüklerin ekonomik etkisini açıkça ortaya koyar. Yanlış işaret kullanılması, iştirakin tamamının eklenmesi, tahsil kabiliyeti zayıf alacakların nominal değerle dikkate alınması veya aynı değerin iki kez hesaba katılması ise halka arz fiyatını önemli ölçüde bozabilir. Bu nedenle köprü tablosu, fiyat tespit raporunun denetlenebilirliğini ve yatırımcı açısından anlaşılabilirliğini güçlendiren temel bölümlerden biri olarak değerlendirilmelidir.

Köprü uygulamasında temel ilke şudur: İşletme değerinde yer almayan ancak pay sahiplerine ekonomik olarak ait olan değerler köprüye eklenmeli; işletme değeri üzerinde öncelikli hak doğuran finansal ve borç benzeri yükümlülükler çıkarılmalıdır. Her kalem için çifte sayım kontrolü yapılmalıdır.

7. Köprü hesabına hangi kalemler girebilir?

Şirketin özelliklerine göre köprü aşağıdaki genel yapıdan oluşabilir:

Kalem	Genel Etki
Finansal borçlar	–
Nakit ve nakit benzerleri	+
Fazla/excess cash	+
Faaliyet dışı finansal yatırımlar	+
İştirakler ve bağlı ortaklıklar	+
Yatırım amaçlı gayrimenkuller	+
Faaliyet dışı alacaklar	+ / koşullu
Azınlık payları	–
Borç benzeri yükümlülükler	–
Fonlanmamış emeklilik/kıdem benzeri yükümlülükler	–
Bazı karşılıklar	–
Faaliyet dışı vergi varlık/yükümlülükleri	±

Her kalemin İNA veya çarpan yöntemiyle hesaplanan işletme değerinin içinde bulunup bulunmadığı ayrıca incelenmelidir.