Türkiye Borsalarında Yaşananlar Şirketlerin Finansman Ekosistemini de Tahrip Ediyor

Borsadaki sert düşüşler genellikle yatırımcıların kayıpları üzerinden tartışılır. Bu kayıplar önemlidir. Ancak tartışmayı yatırımcı hesaplarındaki değer değişimiyle sınırlarsak, borsanın şirketlere kaynak sağlama işlevini gözden kaçırırız. Fiyatların güvenilir biçimde oluşmadığına ilişkin kanaat yaygınlaştığında üretim kapasitesini artırmak, yeni bir ürün geliştirmek veya yurt dışına açılmak isteyen şirketlerin özkaynak bulması da güçleşir. Borsada yaşananların reel ekonomiyle ilişkisi burada başlar.

İkincil piyasadaki güven, birincil piyasadaki finansmanın dayanağıdır. Yatırımcı, bugün satın aldığı payı kendi yatırım ufku içinde, ihtiyaç duyduğunda ve “uygun koşullar”da satabileceğini bilmek ister. Buradaki “uygun koşullar”, satın aldığı fiyattan mutlaka kâr ederek çıkması anlamına gelmez. Satışın mümkün olması, işlem fiyatının tek bir emirle olağanüstü biçimde bozulmaması ve piyasa kurallarının öngörülebilir biçimde işlemesi anlamına gelir. Bu beklenti zayıfladığında yatırımcı yeni bir halka arza veya sermaye artırımına ancak daha düşük bir fiyatla katılmak isteyebilir.

Şirkete kaynak hangi piyasada girer

Birincil piyasada şirket yeni pay ihraç eder; yatırımcıların ödediği tutar, ihraç giderleri düşüldükten sonra şirkete kaynak sağlar. Halka arzın yeni pay satışından oluşan kısmı ile bedelli sermaye artırımı buna örnektir. Mevcut ortakların kendi paylarını sattığı halka arz kısmında ise satış geliri şirkete değil, payını satan ortaklara gider. Bu ayrıntı, her halka arzın şirket kasasına aynı ölçüde kaynak sağladığı varsayımını önler.

İkincil piyasada daha önce ihraç edilmiş paylar yatırımcılar arasında el değiştirir. Bir yatırımcının borsada başka bir yatırımcıdan pay satın alması, kural olarak şirkete doğrudan nakit girişi sağlamaz. Buna rağmen iki piyasa birbirine bağlıdır. Şirket yeni pay çıkarırken yatırımcı, bu payların sonradan işlem göreceği piyasanın likiditesini, fiyat oluşumunu ve bilgi ortamını değerlendirir. Borsa, payların el değiştirmesine imkân tanıdığı gibi yeni ihraçların fiyatlanmasına da bir referans oluşturur.

Bir fabrikanın ekonomik ömrü yıllarla ölçülür. O fabrikayı finanse eden yatırımcı ise payını daha erken satmak isteyebilir. Etkin bir ikincil piyasa, uzun ömürlü yatırımı kısa veya orta vadeli tasarruflarla finanse etmeyi kolaylaştırır. Bunun için ekranda sürekli bir alış ve satış fiyatı görünmesi tek başına yeterli değildir. Alım satım farkı yüksekse veya büyük bir emir fiyatı ciddi ölçüde değiştiriyorsa yatırımcının fiili çıkış maliyeti artar. Likiditeyi değerlendirirken yalnızca işlem hacmine değil, belirli bir tutardaki işlemin fiyata etkisine de bakmak gerekir.

Piyasadaki güven kaybı özkaynak maliyetini nasıl etkiler

Bir payın değeri, yatırımcının gelecekte şirkete ait olmasını beklediği nakit akışlarıyla ve bu akışlara ulaşırken üstlendiği riskle ilişkilidir. Şirketin satışları, maliyetleri, borçları ve yatırım projeleri bu hesabın içindedir. Bunun yanında bilginin güvenilirliği, işlemlerin adilliği ve payın gerektiğinde satılabilme olasılığı da yatırımcının ödemeye razı olduğu fiyatı etkiler.

Beklenen nakit akışları değişmese bile yatırımcı piyasaya ilişkin riskleri daha yüksek görürse aynı pay için daha düşük fiyat önerebilir. Diğer koşullar sabitken daha düşük bugünkü fiyat, yatırımcının talep ettiği beklenen getirinin yükselmesi demektir. Şirketin yeni özkaynak toplama maliyeti de bu yolla artar. Ancak her fiyat düşüşünü otomatik olarak güven kaybına bağlamamak gerekir. Şirketin nakit akışı beklentisi bozulmuş, faaliyet riski artmış veya genel faiz düzeyi yükselmiş olabilir. Analizde bu nedenleri piyasanın işleyişine duyulan güvensizlikten ayırmalıyız.

Sayısal bir örnek ayrımı somutlaştırır. Bir şirketin mevcut 20 milyon adet payı ve yatırımını finanse etmek için 100 milyon TL özkaynak gereksinimi olsun. Yeni paylar 10 TL’den satılabiliyorsa şirket 10 milyon pay ihraç eder. İhraç sonrasında toplam 30 milyon adet pay bulunur; yeni payları alanların ortaklık oranı % 33,3 olur. Şirketin ihtiyaç duyduğu 100 milyon TL ancak pay başına 5 TL fiyatla toplanabiliyorsa 20 milyon yeni pay gerekir. Bu kez toplam 40 milyon payın yarısı yeni yatırımcılara ait olur.

Örnekte yatırımın gelecekte sağlayacağı değer artışını ve diğer koşulları sabit varsayıyoruz. Gerçek bir ihraçta yeni yatırımın değeri, mevcut payların değeri ve fiyatlama koşulları ayrıca hesaplanır. Daha düşük ihraç fiyatı, aynı kaynak için mevcut ortakların sahiplik oranının daha fazla seyrelmesine yol açabilir. Şirket bu koşulları kabul etmeyip yatırımını ertelemeyi de seçebilir. Böylece ikincil piyasadaki sorun, doğrudan bir kapasite artırımı veya üretim kararını etkiler.

Likidite sarmalı nasıl yayılır

Fiili dolaşımdaki pay sayısı sınırlı ve sahiplik belirli yatırımcılarla fonlarda yoğunlaşmışsa küçük miktardaki alımlar fiyatı hızla yükseltebilir. Ekranda oluşan son fiyat, eldeki tüm payların aynı fiyattan satılabileceği anlamına gelmez. Satış miktarı arttığında yeterli alıcı yoksa fiyat düşer. Buradaki temel teknik ayrım, görünen piyasa değeri ile büyük bir pozisyonun nakde dönüştürülebileceği tutarın aynı olmamasıdır.

İlk büyük satışlar, kredili pozisyonlarda teminat tamamlama ihtiyacına veya fonlarda çıkış taleplerine yol açabilir. Bu talepleri karşılamak üzere yapılan yeni satışlar fiyatı tekrar aşağı çeker. Payın likiditesi zayıfladıkça aynı miktarda nakit elde etmek için daha fazla pay satmak gerekir. Fiyat düşüşü ile satış ihtiyacı birbirini besleyen bir sarmala dönüşebilir. Böyle dönemlerde fiyat hareketinin ne kadarının şirketin beklenen nakit akışındaki değişimden, ne kadarının geçici satış baskısından kaynaklandığı ayrıca incelenmelidir.

Sarmal başka şirketleri de etkileyebilir. Yatırımcılar benzer sahiplik yapısına sahip paylara ve bu payları taşıyan fonlara karşı daha temkinli davranır. Bilgiye ve fiyat oluşumuna yönelik kuşku yaygınlaşırsa güçlü bilançosu olan bir şirket bile yeni kaynak ararken düşük değerlemeyle karşılaşabilir. Bu yayılmanın derecesi bütün şirketler için aynı değildir; sağlıklı açıklama yapan, yeterli işlem derinliğine ve geniş yatırımcı tabanına sahip şirketler daha kolay ayrışabilir. Önemli olan, piyasanın bu ayrımı yapabilecek bilgi ve işlem altyapısına sahip olmasıdır.

Pay fiyatındaki düşüş şirketin kasasını boşaltır mı

İkincil piyasada pay fiyatı düştüğünde şirketin kasasından otomatik olarak para çıkmaz. Mevcut fabrikaları, stokları ve faaliyetlerden doğan nakit akışı yalnızca ekrandaki fiyat düştü diye değişmez. Doğrudan nakit etkisiyle gelecekteki finansman etkisini karıştırmamalıyız.

Fakat düşük değerleme kalıcı hâle gelirse bedelli sermaye artırımında aynı tutarı toplamak için daha fazla pay çıkarılması gerekebilir. Halka arz hazırlığındaki bir işletme planını erteleyebilir. Paylarını başka bir şirketin satın alınmasında ödeme aracı olarak kullanmak isteyen şirketin pazarlık gücü zayıflayabilir. Çalışanlara pay temelli teşvik sunmanın koşulları da değişebilir. Piyasa fiyatı bugünkü kasayı boşaltmaz; gelecekteki seçeneklerin değerini etkiler.

Özkaynak bulmak zorlaştığında daha fazla borçlanma gündeme gelebilir. Borç, uygun maliyet ve vadeyle kullanıldığında değerli bir finansman aracıdır. Bununla birlikte uzun sürede nakit yaratacak bir yatırımın kısa vadeli ve yüksek maliyetli borçla finanse edilmesi, faaliyet nakit akışı üzerinde ödeme baskısı oluşturur. Şirket yatırımın ölçeğini küçültebilir veya başlangıcını erteleyebilir. Çok sayıda şirketin benzer kararı vermesi üretim kapasitesine, istihdama ve verimlilik artışına zaman içinde yansır.

Her sert fiyat düşüşü piyasa bozulması değildir

Şirketin nakit akışı beklentisi kötüleştiğinde, faiz oranları yükseldiğinde veya ekonomik görünüm değiştiğinde fiyatların düşmesi olağan bir değerleme sonucu olabilir. Piyasa böylece yeni bilgiyi fiyata yansıtarak görevini yerine getirir. Sermaye piyasasının işleyişi, yatırımcıya kayıpsız çıkış garantisi verildiği anlamına gelmez.

Fiyat değişimi güvenilir bilgiye ve sağlıklı işlemlere mi dayanıyor? Yanıltıcı açıklamalar, çıkar çatışmaları, yoğunlaşmış pozisyonlar veya piyasa derinliğine göre çok büyük zorunlu satışlar fiyat oluşumunu bozabilir. Düzenleyici ve denetleyici kurumların görevi belirli bir fiyatı korumak değildir. Bilginin zamanında açıklanmasını, işlemlerin kurallara uygun yürütülmesini ve piyasa kötüye kullanımına ilişkin iddiaların incelenmesini sağlamak gerekir.

Yatırımcı bir şirketin ticari riskini üstlenebilir; fakat diğer yatırımcılarla aynı önemli bilgilere erişip erişmediği veya işlem kurallarının herkese eşit uygulanıp uygulanmadığı konusunda sürekli tereddüt yaşarsa farklı bir belirsizlikle karşılaşır. Uzun vadeli sermayeyi uzaklaştırabilecek güven kaybı, özellikle bu ikinci belirsizlikten beslenir.

Fonlar ve halka açık olmayan şirketler de etkilenir

Yatırımcılarına sık çıkış imkânı sunan bir fonun portföyü, stres döneminde kolay satılamayan paylarda yoğunlaşmış olabilir. Fon payının geri alınma koşullarıyla portföy varlıklarının nakde dönüşme kapasitesi arasındaki bu uyumsuzluk, çıkış talepleri arttığında belirginleşir. Nakit yaratmak için yapılan hızlı satışlar kalan yatırımcıların portföy değerini de düşürebilir. Bu nedenle portföy yoğunlaşması, fiyatlama yöntemi, olası çıkış talepleri ve stres koşullarında satış kapasitesi birlikte değerlendirilmelidir.

Borsada işlem görmeyen bir KOBİ de aynı ekosistemin parçasıdır. Girişim sermayesi veya özel sermaye (private equity) yatırımcısı, bugün satın aldığı ortaklık payını gelecekte hangi yolla ve hangi değer üzerinden elden çıkarabileceğini düşünür. Halka açık şirketlerin fiyatları sağlıklı bir karşılaştırma ölçüsü olmaktan uzaklaşırsa gelecekteki çıkış değeri daha belirsiz hâle gelir. Bu belirsizlik, KOBİ’nin sermaye toplarken daha düşük bir değerlemeyi kabul etmesine veya projesini ertelemesine neden olabilir.

Banka kredisi, özel sermaye, girişim sermayesi ve halka açık pay ihracı farklı finansman yollarıdır. Her birinin vadesi, riski ve yatırımcı profili değişir. Yine de birbirlerinden bütünüyle kopuk değillerdir. Pay piyasasındaki sorun başka kanallara olan talebi artırabilir; bu kanalların tek başına bütün yatırım ihtiyacını karşılaması beklenemez.

Finansman zincirinde zaman boyutu

Piyasadaki güven kaybının sonuçları şirket bilançolarında aynı gün görünmez. Mevcut nakit bakiyesi yerinde durur; önceden sağlanan kredinin koşulları da kendiliğinden değişmeyebilir. Etki çoğu zaman yeni bir yatırımın finansmanı görüşülürken, vadesi gelen borç yenilenirken veya ortaklardan ilave sermaye istenirken ortaya çıkar. Bu gecikme, borsadaki bozulmanın ekonomik sonuçlarını küçümsememize yol açmamalıdır.

Şirket yönetimi yatırım kararında yalnızca projenin beklenen getirisini hesaplamaz. Kaynağın ne zaman ve hangi bedelle bulunacağını da dikkate alır. Örneğin yatırımın ekonomik getirisi pozitif olsa bile fon sağlama gecikirse makine siparişi ertelenebilir ve üretime başlama tarihi kayabilir. Gecikmenin maliyeti, kaybedilen satış fırsatları ve artan proje giderleriyle büyür. Bu nedenle sermaye piyasasının düzenli çalışması, şirketlere her an para girişinden daha geniş bir hizmet sunar: Gelecekteki finansman koşullarını öngörebilme imkânı.

Piyasada güven güçlendiğinde ise yatırımcı şirketler arasında daha sağlıklı seçim yapabilir. Kaynakların yalnızca kolay dikkat çeken paylara değil, verimli projelere yönelme olasılığı artar. Finansal aracılığın ekonomik değeri, tasarrufun el değiştirmesiyle sınırlı değildir; tasarrufun hangi projeye, hangi risk karşılığında ve hangi maliyetle aktarılacağını belirlemesidir.

Bu ilişkinin tek yönlü olmadığı da görülmelidir. Başarılı yatırımlar ve tutarlı şirket açıklamaları, zamanla yatırımcı güvenini besler. Güven, daha düşük finansman maliyetini mümkün kıldığında daha fazla yatırım ekonomik hâle gelebilir. Tersi durumda pahalı sermaye ve ertelenen projeler, gelecekteki büyüme beklentisini zayıflatır; zayıflayan beklenti de değerlemeyi baskılar. Dolayısıyla mesele, günlük fiyat hareketlerinin ötesinde, şirketlerin yatırım yapma kapasitesi ile piyasanın tasarrufları yönlendirme gücü arasındaki karşılıklı ilişkinin anlaşılmasıdır.

Türkiye’de borsada yaşananları değerlendirirken hangi yatırımcının bugün ne kadar kaybettiği kadar, hangi şirketin yarın hangi maliyetle sermaye bulabileceğini de sormalıyız. İkincil piyasadaki güven, birincil piyasadaki finansmanın dayanağıdır. Bu güvenin korunması, yatırımcının yanı sıra üretim ve büyüme için kaynak arayan şirketlerin de yararınadır.