Büyümek Her Zaman İyi midir?

İşletme dünyasında büyüme çoğu zaman başarı olarak görülür. Satışların artması, yeni pazarlara girilmesi, çalışan sayısının yükselmesi, üretim kapasitesinin genişlemesi veya şirket değerinin artması olumlu gelişmeler olarak değerlendirilir. Acaba, “Şirket büyüdükçe daha fazla ekonomik değer yaratmakta mıdır?”

Bir şirketin büyümesinin anlamlı olabilmesi için büyümenin sürdürülebilir bir iş modeli, yeterli kârlılık ve güçlü nakit sağlama kapasitesiyle desteklenmesi gerekir.

İşletmelerin önünde iki temel stratejik tercih bulunmaktadır: Bir girişimci mevcut pazara odaklanarak küçük fakat finansal açıdan sağlam bir işletme kurabilir. Böyle bir şirket daha sınırlı büyüyebilir; ancak dış sermaye ihtiyacı az, sahiplik ve yönetim kontrolü daha yüksek olur. Alternatif olarak şirket daha büyük pazarlara yönelerek ürünlerini, müşterilerini ve gelirlerini hızla artırmayı tercih edebilir. Bu durumda ölçek büyürken; dış finansman ihtiyacı, yönetim karmaşıklığı ve kârlılığı sağlayamama riski de artmaktadır.

Büyümek ile iyi bir işletme kurmak aynı şey değildir

Bir şirketin büyüme kapasitesini; pazarın büyüklüğü, pazarın büyüme hızı, sektörün rekabet yapısı, sermaye yoğunluğu, müşterilerin yeni ürünlere geçiş isteği ve işletmenin belirli kişilere bağımlılığı gibi faktörler belirlemektedir. Sermaye yatırımı gerektirmeden binlerce yeni müşteriye ulaşabilen bir yazılım şirketinin büyüme kapasitesi ile her yeni satış için yeni makine, bina veya stok yatırımı yapmak zorunda olan bir sanayi şirketinin büyüme kapasitesi aynı değildir.

Ancak büyüme potansiyelinin yüksek olması, şirketin otomatik olarak kârlı hale geleceği anlamına gelmez. İşletmenin kârlılığının sağlanmasında; özellikle birim ekonomisi, ölçek ekonomileri ve rekabet avantajları belirleyicidir. Şirket başabaş noktasından daha yüksek satış düzeyindeyse ve birim satış fiyatı, birim değişken maliyetten yüksekse (“katkı payı” pozitifse); ilave satılan her ürün şirkete pozitif katkı sağlayacağı için büyüme kârlılığı destekler. Buna karşılık her yeni satış, beraberinde yüksek üretim, dağıtım veya müşteri kazanma maliyeti getiriyorsa (“katkı payı” negatifse) ölçeğin büyümesi zararları da büyütebilir.

Dolayısıyla şirket yönetiminin; satışların ne kadar büyüdüğüne de, satışların kâra ve nakit akışına ne ölçüde dönüştüğüne de bakması gerekir.

“Önce büyüyelim, kâr sonra gelir” yaklaşımının riski

“Önce büyüme, sonra kârlılık” anlayışı sağlıklı değildir. Bazı şirketler açısından bu model başarılı olabilir. Büyük ve hızla büyüyen bir pazarda faaliyet gösteren, düşük sermaye yoğunluğuna ve güçlü ölçek ekonomisine sahip şirketler kısa sürede hem büyüyebilir hem de yüksek kârlılık elde edebilir.

Ancak bu koşullar her işletmede bulunmaz.

Yapısal olarak sorunlu bir iş modeline daha fazla sermaye aktarılması; işletmeyi daha iyi değil, daha büyük ve daha kırılgan hale getirebilir.

Bazı şirketler sınırlı üretim hacmine rağmen güçlü marka, fiyatlama gücü ve yüksek kâr marjları sayesinde son derece yüksek şirket değerine ulaşabilir. Bu durum bize önemli bir gerçeği hatırlatmaktadır: Şirketin büyüklüğü ile şirketin kalitesi aynı şey değildir.

Türkiye açısından neden daha önemli?

Bu yaklaşım Türkiye’deki işletmeler bakımından özellikle önem taşımaktadır. Çünkü Türkiye’de şirketlerin büyümesi çoğu zaman önemli miktarda işletme sermayesi ve finansman ihtiyacı doğurmaktadır.

Bir üretim işletmesinin satışlarını artırması için daha fazla hammadde ve stok tutması, müşterilerine vadeli satış yapması ve kapasitesini genişletmesi gerekir. Dolayısıyla cirodaki artış beraberinde stok ve ticari alacakların da büyümesine neden olur.

Örneğin bir şirketin satışlarının 100 milyon TL’den 150 milyon TL’ye yükseldiğini düşünelim. İlk bakışta yüzde 50’lik büyüme son derece olumlu görünmektedir. Ancak bu büyümeyi gerçekleştirmek için şirketin;

• stoklara 15 milyon TL,
• ticari alacaklara 20 milyon TL,
• kapasite yatırımlarına 10 milyon TL

ilave kaynak bağlamasını gerektirir. Büyümenin finansmanı için yaklaşık 45 milyon TL ek sermaye gereksinimi ortaya çıkar.

Bu sermaye yüksek maliyetli borçla finanse edildiğinde; şirketin satış büyümesi, finansman giderlerinin çok daha hızlı yükselmesine yol açabilir. Böylece şirket gelirleri artar ama net kârı ve nakit sağlama kapasitesi düşer.

Karar kriteri şu olmalıdır:

Her 1 TL ilave satış; kaç TL ilave sermaye gerektirecek ve bu sermayeden elde edilecek getiri, finansman maliyetini karşılayabilecek mi?

Satışların büyümesiyle birlikte; EBITDA marjı, faaliyet nakit akışı, serbest nakit akışı, stok ve alacak devir hızları, nakit dönüşüm süresi, Net Borç/EBITDA oranı, faiz karşılama oranı ve yatırılan sermayenin getirisi birlikte izlenmelidir.

Özellikle şu ilişki kritik önemdedir:

ROIC > Sermaye Maliyeti

Yani yatırılan sermayenin getirisi sermayenin maliyetinin üzerinde olduğu sürece büyüme ekonomik değer yaratmaktadır. Bunun tersi durumda şirket büyüdükçe bilançosunu genişletmekte fakat ekonomik değerini artırmayabilmektedir.

Bu nedenle satışları %40 büyüyen ancak borcu %80 artan, nakit dönüşüm süresi uzayan ve sermaye getirisi düşen bir şirket ile satışları %15 büyürken nakit sağlama kapasitesini ve kârlılığını artıran bir şirket arasında tercih yapılacaksa ikinci şirket finansal açıdan çok daha sağlıklı olabilir.

Türk şirketleri açısından çıkarılması gereken temel sonuç, büyüme, değer doğurduğu sürece yararlıdır.

Özellikle finansman maliyetlerinin yüksek olduğu ekonomilerde kontrolsüz büyüme, şirketleri güçlendirmek yerine finansal açıdan daha kırılgan hale getirebilir.

Büyümek için büyümeyin. Büyüdükçe daha fazla nakit yaratıyor, sermayenizi daha verimli kullanıyor ve sermaye maliyetinizin üzerinde getiri elde ediyorsanız büyüyün.

Başarı, yalnızca büyümek değil; büyüdükçe daha fazla değer yaratabilmektir.

Büyüme-Kârlılık Matrisi

Aşağıdaki Büyüme-Kârlılık Matrisi, Aswath Damodaran’ın büyüme–kârlılık yaklaşımını ortaya koyduğu yazıdan alınmıştır. Terimlerin İngilizce karşılıkları parantez içinde korunmuştur.

Kârlılık	Sınırlı Büyüme	Yüksek Büyüme
Çok yüksek / güçlü	Niş Yıldızı (Niche Star) Sınırlı büyüme; yüksek marjlar ve sermaye getirileri ile çok güçlü pozitif nakit akışları.	Şişedeki Şimşek (Lightning in a Bottle) Hızlı büyüme; yüksek marjlar ve sermaye getirileri ile çok güçlü pozitif nakit akışları. Nadir görülen, olağanüstü başarılı bileşim.
Orta / sürdürülebilir	Küçük Kazanan (Small Win) Sınırlı büyüme; mütevazı marjlar ve sermaye getirileri ile güçlü ve istikrarlı nakit akışları.	Hayaller Sahası (Field of Dreams) Önce gelirleri büyüt (ölçeklen), zaman içinde kârlılığı ve güçlü nakit akışlarını oluştur.
Düşük	Küçük Kayıp (Small Loss) Sınırlı büyüme; düşük marjlar ve sermaye getirileri ile pozitif fakat sınırlı nakit akışları.	Kâbuslar Sahası (Field of Nightmares) Gelirleri büyüt (ölçeklen), ancak ölçek ekonomilerine rağmen zaman içinde sürdürülebilir kâr yaratamaz.
Negatif	Zararı Kes (Cut Your Losses) Sınırlı büyüme; negatif marjlar ve sermaye getirileri ile negatif nakit akışları. İş modelini küçültme, dönüştürme veya sonlandırma gündeme gelir.	Büyük ama Bozuk (Big and Broken) Ölçek büyür, ancak iş modelindeki temel sorunlar giderilemez; zararlar ve negatif nakit akışları da şirketle birlikte büyür.

Yatay eksen: büyüme kapasitesi. Dikey eksen: kârlılık ve sermaye getirisi. Tablo, Aswath Damodaran’ın büyüme–kârlılık yaklaşımını ortaya koyduğu yazıdan alınmıştır.

Bu yazı Aswath Damodaran’ın “The Scaling and Profitability Trade-off: Venture Capital's Weakest Link!” başlıklı yazısından esinlenerek yazılmıştır. https://www.linkedin.com/pulse/scaling-profitability-trade-off-venture-capitals-link-damodaran-co0tc/