Gelecekte Beklenen FAVÖK, Şirket Değerlemelerinde Uygun Bir Tercih Olabilir mi?

Şirket değerlemesinde piyasa yaklaşımı, benzer ekonomik özelliklere sahip işletmelerin piyasa tarafından hangi değerleme düzeylerinde fiyatlandığından hareketle hedef şirketin değerinin tahmin edilmesine dayanır. Bu yaklaşımın en yaygın araçlarından biri Şirket Değeri/FAVÖK (ŞD/FAVÖK; EV/EBITDA) çarpanıdır. Çarpan yöntemi, uygulama kolaylığı ve piyasa beklentilerini doğrudan yansıtabilmesi nedeniyle değerleme pratiğinde önemli bir yere sahiptir; ancak yöntemin güvenilirliği, kullanılan çarpanın ekonomik anlamlılığına, emsal şirketlerin karşılaştırılabilirliğine ve paydada kullanılan finansal göstergenin şirketin sürdürülebilir faaliyet kapasitesini ne ölçüde temsil ettiğine bağlıdır (Fernandez, 2002; Kumar, 2016; São José et al., 2010).

ŞD/FAVÖK yaklaşımında kritik konulardan biri yalnızca hangi çarpanın kullanılacağı değil, çarpanın paydasında hangi döneme ait FAVÖK’ün esas alınacağıdır. Geçmiş on iki aylık veya son tamamlanmış hesap dönemine ilişkin FAVÖK’ün kullanılması “trailing EV/EBITDA”, gelecekte beklenen FAVÖK’ün kullanılması ise “forward EV/EBITDA” olarak adlandırılmaktadır. Özellikle hızlı büyüyen, önemli kapasite yatırımları gerçekleştiren, yeni üretim hatlarını devreye alan, henüz normal kapasite kullanım oranına ulaşmamış veya geçici nedenlerle cari kârlılığı baskılanmış şirketlerde mevcut FAVÖK, sürdürülebilir kazanç yaratma kapasitesini yeterince temsil etmeyebilir. Bu gibi durumlarda ŞD/Tahmini FAVÖK yaklaşımı, yalnızca geçmiş veya cari FAVÖK’e dayanan bir çarpana göre ekonomik açıdan daha anlamlı olabilir.

Bu yaklaşımın temel teorik gerekçesi, şirket değerinin geçmişte yaratılmış muhasebe kârlarından değil, gelecekte yaratılması beklenen ekonomik faydalardan kaynaklanmasıdır. İndirgenmiş nakit akışları yönteminde şirket değeri, gelecekte beklenen serbest nakit akışlarının riskleriyle uyumlu bir iskonto oranı kullanılarak değerleme tarihine taşınmasıyla belirlenmektedir. Göreli değerleme yaklaşımı bu mantıkla değerlendirildiğinde, şirketin gelecekteki faaliyet ölçeğini ve sürdürülebilir kazanç kapasitesini daha iyi temsil eden tahmini FAVÖK’ün kullanılması değerleme teorisiyle uyumludur. Goedhart, Koller ve Wessels (2005), sağlıklı bir çarpan analizinin temel ilkelerinden biri olarak ileriye dönük çarpanların kullanılmasını önermekte ve ampirik çalışmaların tahmini kazançlara dayalı çarpanların tarihsel verilere dayalı çarpanlara göre daha başarılı olabildiğini göstermektedir.

Bu görüşün en güçlü ampirik dayanaklarından biri Liu, Nissim ve Thomas’ın (2002) çalışmasıdır. Yazarlar farklı değer sürücülerine dayanan çok sayıda çarpanın değerleme performansını karşılaştırmış ve geleceğe yönelik kazançlara dayanan çarpanların hisse senedi fiyatlarını açıklama gücünün tarihsel kazançlara dayanan çarpanlardan daha yüksek olduğunu ortaya koymuştur. Çalışmada forward earnings temelli göstergeler değerleme performansı bakımından öne çıkmıştır. Goedhart et al. (2005) aynı araştırmanın sonuçlarını aktarırken, tarihsel kazançlara dayalı çarpanlarda medyan fiyatlama hatasının yaklaşık %23 düzeyinde olduğunu, bir yıllık ileriye dönük kazançlarda bu oranın %18’e, iki yıllık tahminlerde ise %16’ya gerilediğini belirtmektedir. Bu bulgu, ileriye dönük finansal göstergelerin kullanılmasının yalnızca kavramsal bir tercih olmadığını, aynı zamanda değerleme hatasını azaltabilecek ampirik bir dayanağa sahip olduğunu göstermektedir.

Benzer biçimde, Kim ve Ritter (1999) halka arz edilen şirketler üzerinde yaptıkları çalışmada tarihsel muhasebe verilerine dayanan benzer şirket değerlemelerinin önemli ölçüde tahmin hatası üretebildiğini göstermiştir. Genç ve yüksek büyüme potansiyeline sahip işletmelerde bugünkü faaliyet ölçeği ile birkaç yıl sonra ulaşılması beklenen ölçek arasında büyük farklar bulunabildiğinden, cari kazançların şirketin ekonomik potansiyelini temsil gücü zayıflayabilmektedir. Bu nedenle özellikle yatırım ve büyüme dönemindeki şirketlerde tahmini FAVÖK’ün kullanılması, piyasa yaklaşımını şirketin gelecekteki ekonomik kapasitesiyle daha uyumlu hale getirebilir.

Lie ve Lie (2002) tarafından yapılan çalışma da bu görüşü desteklemektedir. Yazarlar farklı değerleme çarpanlarının şirket değerini tahmin etmedeki başarısını karşılaştırmış; tahmini kazançların tamamlanmış dönem kazançlarından daha başarılı sonuçlar verdiğini ve FAVÖK temelli çarpanların genel olarak FVÖK temelli çarpanlardan daha iyi değer tahminleri üretebildiğini ortaya koymuştur. Bu bulgu, ŞD/Tahmini FAVÖK yaklaşımının hem pay hem de payda açısından ekonomik anlamlılığını güçlendirmektedir.

ŞD/FAVÖK çarpanının önemli bir üstünlüğü, sermaye yapısındaki farklılıklardan özkaynak temelli çarpanlara göre daha az etkilenmesidir. Şirket Değeri, işletmenin faaliyet varlıkları üzerinde hem özkaynak hem de borç sağlayıcılarının ekonomik haklarını kapsarken, FAVÖK finansman giderlerinden önceki faaliyet performansını ölçmektedir. Bu nedenle farklı borçlanma düzeylerine sahip işletmelerin karşılaştırılmasında ŞD/FAVÖK, F/K gibi yalnızca özkaynak değerine dayanan çarpanlara göre daha elverişli olabilir. Bununla birlikte, FAVÖK amortisman, yatırım harcamaları ve işletme sermayesi ihtiyacını doğrudan yansıtmadığından, sermaye yoğun sektörlerde tek başına yeterli bir değer göstergesi olarak görülmemelidir. Hrubon (2022) da EV/EBITDA kullanımında EBITDA’nın doğru ve ekonomik olarak tutarlı biçimde ölçülmesinin değerleme sonucunun güvenilirliği açısından kritik olduğunu vurgulamaktadır.

Tahmini FAVÖK yaklaşımının önemi özellikle şirketin değerleme tarihinde gerçekleştirdiği yatırımların sonuçlarının henüz finansal tablolara tam olarak yansımadığı durumlarda artmaktadır. Yeni bir fabrikanın, üretim hattının veya kapasite artış yatırımının devreye alınma sürecinde şirket, yatırım harcamalarının ve başlangıç maliyetlerinin önemli bölümünü üstlenmiş olmasına rağmen bu yatırımların yaratacağı satış ve FAVÖK’ün yalnızca sınırlı bir kısmını elde etmiş olabilir. Böyle bir durumda cari FAVÖK’e piyasa çarpanı uygulanması, şirketi geçiş dönemi performansı üzerinden değerlemek anlamına gelebilir. Damodaran (2009), genç ve büyüyen şirketlerde mevcut kârlılığın işletmenin ekonomik potansiyelini temsil etmeyebileceğini ve gelecekteki gelir, marj ve nakit akışlarının değerlemenin merkezinde yer alması gerektiğini belirtmektedir.

Bununla birlikte, tahmini FAVÖK kullanılması tek başına doğru değerlemeyi garanti etmez. Çarpan yönteminin başarısı karşılaştırılabilir şirketlerin seçimine ve hedef işletme ile emsal şirketler arasındaki temel ekonomik farklılıkların değerlendirilmesine bağlıdır. Holthausen ve Zmijewski (2012), piyasa çarpanlarıyla değerlemede karşılaştırılabilir şirketlerin belirlenmesinin başlıca hata kaynaklarından biri olduğunu vurgulamaktadır. Aynı sektörde faaliyet göstermek, tek başına ekonomik karşılaştırılabilirlik için yeterli değildir. Büyüme oranı, faaliyet riski, kârlılık, sermaye yoğunluğu, borçluluk, yatırım getirisi, coğrafi riskler ve işletmenin yaşam döngüsündeki aşaması birlikte dikkate alınmalıdır.

Gupta (2018), değerleme çarpanlarının doğruluğunun temel değer sürücülerine ve sektör özelliklerine göre değişebildiğini göstermektedir. Çalışmada EV/EBITDA bazı sektörlerde düşük tahmin hataları üretirken, çarpan seviyelerinin beta, sermaye getirisi, özkaynak getirisi, kâr marjı ve diğer temel değişkenlerden etkilenebildiği ortaya konmuştur. Bu sonuç, emsal gruptan elde edilen ortalama veya medyan EV/EBITDA çarpanının hedef şirkete mekanik biçimde uygulanmaması gerektiğini göstermektedir. Çarpanın, hedef işletmenin büyüme, risk ve sermaye verimliliği özellikleriyle uyumlu olup olmadığı ayrıca değerlendirilmelidir.

Gurov ve Bochkarev (2025) de değerleme doğruluğunun artırılabilmesi için çarpanların temel değer sürücülerine göre düzeltilmesini incelemektedir. Yazarlar sermaye maliyeti, borç yükü ve beklenen büyüme gibi değişkenlerin çarpan farklılıklarını açıklayabileceğini göstermiştir. Bununla birlikte beklenen büyümeye ilişkin düzeltmelerin tahmin belirsizliği nedeniyle çarpan dağılımını her zaman daraltmadığını da ortaya koymuşlardır. Bu bulgu forward EV/EBITDA yaklaşımının temel sınırlılığını açık biçimde göstermektedir: gelecekteki performansı esas almak ekonomik olarak daha anlamlı olabilir; ancak tahmin ufku uzadıkça tahmin hatası ve model riski de artar.

Ülke riskinin ve piyasa koşullarının çarpanlar üzerindeki etkisi de dikkate alınmalıdır. Gudmundsson (2016), çok sayıda ülkeyi kapsayan çalışmasında EV/EBITDA çarpanları ile ülke riski arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Farklı ülke risklerine sahip piyasalardan seçilen emsallerin aynı çarpan düzeyinde değerlendirilmesi, hedef şirketin sistematik riskini yanlış yansıtabilir. Bu nedenle özellikle gelişmekte olan ülke şirketlerinde, emsal şirketlerin faaliyet gösterdiği ülkelerin risk düzeyi ve sermaye maliyetleri farklıysa, çarpanların doğrudan uygulanması yerine gerekli düzeltmelerin veya ihtiyat paylarının değerlendirilmesi gerekir.

Özel şirketlerin değerlemesinde de benzer bir dikkat gerekmektedir. Grbenic (2021), özel şirket işlemlerinde işletme değeri çarpanlarının göreli performansını incelemiş ve enterprise value çarpanlarının özel şirket değerlemelerinde kullanılabildiğini, ancak işlem türü, kontrol düzeyi ve şirket özelliklerinin sonuçları etkileyebildiğini göstermiştir. Halka açık emsaller ile halka açık olmayan hedef şirket arasında büyüklük, likidite, finansmana erişim, kurumsallaşma, bilgi şeffaflığı ve kontrol hakları bakımından önemli farklılıklar bulunabilir. Dolayısıyla ŞD/Tahmini FAVÖK yaklaşımının özel şirketlerde kullanılması mümkündür; ancak emsal şirket çarpanlarının hedef işletmeye uyarlanması gerekebilir.

Fernandez (2002, 2019) çarpan analizinde dağılımın önemine dikkat çekmektedir. Aynı sektördeki şirketlerin EV/EBITDA çarpanlarının geniş bir aralıkta bulunması, sektör ortalamasının veya medyanının otomatik olarak doğru çarpan kabul edilmesini engeller. Çarpanlar şirketlerin büyüme, risk, sermaye getirisi ve kârlılık beklentilerini birlikte yansıtmaktadır. Bu nedenle değerleme uzmanının görevi yalnızca bir sektör çarpanı bulmak değil, gözlenen çarpan farklılıklarının ekonomik nedenlerini açıklamak ve hedef şirketin bu dağılım içinde nerede yer alması gerektiğini belirlemektir.

Tahmini FAVÖK’ün birden fazla yıl için dikkate alınması, tek bir tahmin yılına bağımlılığı azaltmak ve şirketin normalleştirilmiş orta vadeli kazanç kapasitesini daha dengeli biçimde temsil etmek amacıyla kullanılabilir. Örneğin 2026-2030 dönemine ilişkin FAVÖK tahminleri, hızlı büyüme ve kapasite artışı yaşayan bir işletmede yalnızca 2025 veya 2026 FAVÖK’üne dayanmanın yaratabileceği dönemsel sapmaları azaltmak için yardımcı olabilir. Ancak burada önemli bir metodolojik ayrım yapılmalıdır. Bir veya iki yıllık tahmini FAVÖK’e piyasa EV/EBITDA çarpanının uygulanması literatürde yerleşik forward multiple yaklaşımıdır. Buna karşılık beş yıllık FAVÖK tahminlerinin AOSM ile değerleme tarihine indirgenmesi ve ortalamalarının tek bir temsili FAVÖK olarak kullanılması, standart EV/EBITDA yönteminin doğrudan bir parçası değildir. Böyle bir uygulama, daha doğru biçimde “çok yıllı, iskonto edilmiş ve normalleştirilmiş forward FAVÖK yaklaşımı” olarak tanımlanmalıdır.

Bu tür bir çok yıllı uygulamanın ekonomik gerekçesi, şirketin tek bir yılındaki geçici performansın değerleme sonucunu aşırı derecede etkilemesini önlemek ve büyüme süreci sonunda ulaşılması beklenen sürdürülebilir faaliyet kapasitesini daha dengeli biçimde yakalamaktır. Bununla birlikte FAVÖK’ün kendisinin AOSM ile iskonto edilmesi konusunda kavramsal dikkat gerekir. AOSM esas olarak işletmenin gelecekte yaratacağı serbest nakit akışlarının veya gelecekteki işletme değerlerinin bugünkü değere taşınmasında kullanılan bir iskonto oranıdır. FAVÖK ise nakit akışı değildir. Bu nedenle teorik açıdan daha doğrudan savunulabilecek alternatif, her tahmin yılı için gelecekteki şirket değerini hesaplamak ve bu gelecekteki şirket değerini değerleme tarihine indirgemektir.

Bu yaklaşım aşağıdaki şekilde ifade edilebilir:

Tahmini Şirket Değeriₜ = Tahmini FAVÖKₜ × Uygun Forward ŞD/FAVÖK Çarpanı

Bugünkü Şirket Değeriₜ = Tahmini Şirket Değeriₜ / (1 + AOSM)ᵗ

Birden fazla yıl için hesaplanan bugünkü şirket değerleri, seçilen yöntemin gerekçesine bağlı olarak ortalama, medyan veya ağırlıklı ortalama yoluyla birlikte değerlendirilebilir. Bununla birlikte aynı çarpanın bütün tahmin yıllarında değişmeden kullanılmasının da şirketin zaman içinde olgunlaşmasını, büyüme hızındaki düşüşü ve risk profilindeki değişimi göz ardı edebileceği unutulmamalıdır. Bu nedenle ileri yıllarda kullanılacak çarpanların da gerekirse büyüme ve risk varsayımlarıyla uyumlu olarak gözden geçirilmesi gerekir.

Sonuç olarak ŞD/Tahmini FAVÖK yaklaşımı, şirket değerlemesinde yaygın ve güçlü biçimde savunulabilir bir yöntem olabilir. Özellikle hızlı büyüyen, önemli yatırım programı bulunan, kapasitesi kademeli olarak devreye giren, cari FAVÖK’ü normalleştirilmiş faaliyet kapasitesini yansıtmayan veya geçici koşullar nedeniyle mevcut kârlılığı baskılanmış şirketlerde tahmini FAVÖK kullanılması trailing FAVÖK’e göre daha anlamlı sonuçlar üretebilir. Liu et al. (2002), Kim ve Ritter (1999) ile Lie ve Lie (2002) geleceğe yönelik finansal göstergelerin değerleme performansını artırabileceğine işaret ederken; Gupta (2018), Gurov ve Bochkarev (2025), Holthausen ve Zmijewski (2012), Fernandez (2002, 2019) ve Grbenic (2021) doğru emsal grubunun, uygun değer sürücülerinin ve risk farklılıklarının en az forward FAVÖK kullanılması kadar önemli olduğunu göstermektedir. Bu nedenle ŞD/Tahmini FAVÖK yöntemi her durumda üstün bir yöntem olarak değil, hedef şirketin büyüme evresi, yatırım programı, tahmin kalitesi, sektör yapısı, riskleri ve emsal şirket özellikleri dikkate alınarak kullanılan geleceğe dönük ve koşullu bir göreli değerleme yöntemi olarak değerlendirilmelidir.

Kaynakça

1. Adamczyk, P., & Zbroszczyk, A. (2017). Business valuation—Practice of domestic WSE members in 2016. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 89(2), 213–223.
2. Bulau, V. (2022). Reliable enterprise valuation methods: A case study on Romania’s investment funds. European Journal of Economic and Financial Research, 6(2).
3. Damodaran, A. (2009). Valuing young, start-up and growth companies: Estimation issues and valuation challenges. Stern School of Business, New York University.
4. Ek, D., & Lillhage, J. (2012). Valuation using multiples—Accuracy and error determinants [Master’s thesis].
5. Fernandez, P. (2002). Valuation using multiples: How do analysts reach their conclusions? Social Science Research Network.
6. Fernandez, P. (2019). Valuation using multiples: Dispersion—Useful to compare and to negotiate. Social Science Research Network.
7. Franic, Z. (2016). Vrednovanje kompanije ‘Ericsson Nikola Tesla d.d.’ pomocu DCF metode, multiplikatora i statickih metoda [Diplomski rad].
8. Goedhart, M., Koller, T., & Wessels, D. (2005). The right role for multiples in valuation. McKinsey on Finance, 15.
9. Grbenic, S. O. (2021). Private firm valuation using enterprise value multiples: An examination of relative performance on minority and majority share transactions. Social Science Research Network.
10. Gudmundsson, F. S. (2016). EV/EBITDA multiples and country risk: An analysis of market data from 40 countries from January 2009 to March 2016 [Master’s thesis].
11. Gupta, V. (2018). Predicting accuracy of valuation multiples using value drivers: Evidence from Indian listed firms. Theoretical Economics Letters, 8, 776–793.
12. Gurov, I. N., & Bochkarev, A. (2025). Fundamental adjustments of multiples as a tool to the business valuation accuracy improvement. Journal of Corporate Finance Research, 19(2), 15–37.
13. Holthausen, R. W., & Zmijewski, M. E. (2012). Valuation with market multiples: How to avoid pitfalls when identifying and using comparable companies. Journal of Applied Corporate Finance, 24(3), 26–38.
14. Hrubon, L. (2022). EV/EBITDA multiple: EBITDA quantification. Ocenovani, 15(1), 5–18.
15. Kim, M., & Ritter, J. R. (1999). Valuing IPOs. Journal of Financial Economics, 53(3), 409–437.
16. Kumar, R. (2016). Relative valuation. In Valuation (pp. 179–210). Academic Press.
17. Lie, E., & Lie, H. J. (2002). Multiples used to estimate corporate value. Financial Analysts Journal, 58(2), 44–54.
18. Liu, J., Nissim, D., & Thomas, J. K. (2002). Equity valuation using multiples. Journal of Accounting Research, 40(1), 135–172.
19. Olbert, L. (2024). Financial analysts’ use of industry specific stock valuation models. Journal of Applied Accounting Research.
20. Pereira, R. A. R. (2015). Avaliação da Espirito Santo Saúde—SGPS, SA [Master’s thesis].
21. Pétursson, E. (2016). Relative valuation—Accuracy of corporate valuation using multiples [Master’s thesis].
22. Rao, U. (2016). Corporate valuation: Theoretical postulates and empirical evidence from SENSEX firms in India. Investment Management & Financial Innovations, 13(3), 30–39.
23. São José, B. O., Santos Junior, W. L., & Bordeaux-Rêgo, R. (2010). Análise de metodologias para avaliação de empresas. Engevista, 12(2), 122–135.
24. Shaffer, M., & Lee, J. (2022). Why value the enterprise en route to equity? Valuation practice in M&A. Social Science Research Network.
25. Su, W.-T. (2023). Analysis and valuation of Toyota’s—Multiple valuation method of PE ratio and EV/EBITDA ratio. BCP Business & Management, 44.
26. Tremolizzo, D. (2009). Mis-valuation of cyclical companies [Master’s thesis].
27. Valuation analysis on Amazon. (2023). Journal of Global Economy, Business and Finance, 5(1).
28. Wnuczak, P. (2018). Analiza skutecznosci mnoznikow stosowanych w wycenie metoda porównawcza. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 91, 289–298.
29. Woo, L. (2012). Equity valuation models for restaurant industry [Master’s thesis].
30. Zhang, Q. (2023). Analysis of Microsoft’s acquisition of Activision Blizzard based on precedent transaction analysis. Highlights in Business, Economics and Management, 19.
31. Zhang, Y. (2023). Analyzing Volkswagen’s value based on multiples valuation method. BCP Business & Management, 38.